作者：李宗光

來源：經(jīng)濟機器（ID：EconomicMachine）

這些觀點目前基本得到印證，恒大正一步一步地、自我預言地走向“危局”。鑒于恒大的體量、敏感性，拆彈成功，轉(zhuǎn)危為安，緩釋風險；處理不好，則會引爆炸彈，2018年經(jīng)濟大幅放緩，甚至2008年金融危機等情景絕非危人聳聽。

進退兩難

任何一個系統(tǒng)重要性機構(gòu)的救助方案，背后都是人性的重復性、復雜博弈，這也是方案制定者最頭疼的地方。一方面，政府出于防范系統(tǒng)性風險的考慮，最后不得不出手救助；另一方面，又擔心救助后，會縱容其他房地產(chǎn)開發(fā)商拼命擴大規(guī)模，以“大而不能倒”來綁架政府，形成道德風險。

而這兩者之間的沖突和張力，在恒大身上體現(xiàn)的更為突出：

系統(tǒng)性風險：我們在《恒大時日已無多》中，對恒大的系統(tǒng)性風險做了非常系統(tǒng)的梳理：房地產(chǎn)一端連著實體經(jīng)濟，一端連著銀行等金融體系，一端連著財政，如果出現(xiàn)行業(yè)性危機，其沖擊力度至少不低于2018年：

1）房地產(chǎn)行業(yè)將面臨極大困難。“高杠桿、高周轉(zhuǎn)”是房地產(chǎn)行業(yè)普遍的模式，恒大杠桿很高，但不是最高的。目前前100名的開放商中，處于困難狀態(tài)的已接近10家。如果恒大問題處理不好，導致信用環(huán)境和風險偏好大幅惡化，那么后面會有一大批“頭部”開發(fā)商面臨極大破產(chǎn)風險。

2）實體經(jīng)濟將被拖入深度衰退。

3）金融系統(tǒng)將面臨極大沖擊。

4）地方財政將面臨極大壓力，去杠桿進程或?qū)⒃庥鲋卮蟠煺邸?/p>

道德風險：由于房地產(chǎn)行業(yè)如此重要，房地產(chǎn)“頭部”企業(yè)具有系統(tǒng)重要性，政府一般從經(jīng)濟和社會穩(wěn)定方面考慮，會進行救助。這反過來也會給予開放商“逆向激勵”：拼命加杠桿，擴大規(guī)模，擠進“系統(tǒng)重要性”的名單，以圖綁架、威脅政府。即加杠桿成功了，實現(xiàn)彎道超車，飛黃騰達；失敗了，政府會出面救助。

因此，如果救助的“方式”和“度”把握不好，將會造成難以想象的后果，這也是有關方面“投鼠忌器、進退兩難”的根本原因。而次貸危機和歐債危機等一再表明，在在救助過程中，時間又是最可寶貴的變量，進退兩難導致“貽誤時機”，會大幅增加救助的成本。

最優(yōu)方案：正向激勵，共渡難關

如前所示，最優(yōu)的方案不容易確定，但最糟糕的方案卻很明確：

1）無序違約：會導致系統(tǒng)性風險；

2）無度救助：會導致道德風險。

一個好的方案必須在“系統(tǒng)性風險”和“道德風險”之間求得平衡，這需要極高的政策水平和技巧。核心的一點，就是厘清關鍵原則，處理好各利益攸關方的平衡，具體來看：

1）區(qū)分“償付性”問題和“流動性”問題，不把問題擴大化和絕對化。此前，有傳言稱，有關方面將恒大的問題定調(diào)為“流動性問題”，而非“償付性”問題。我們認為這個判斷是非常冷靜和深邃的。只要恒大尚有“造血功能”，只要各方面（房屋建設、交付、抵押貸款）正?；愦竽軌蛲ㄟ^自身的銷售回款償還負債和杠桿，那么這仍然是社會代價最小、破壞性的一條路。相反，如果不加以區(qū)分，簡單粗暴地走破產(chǎn)清算的道路，那么有可能使損失倍增、風險倍增。

2）客觀地對問題責任進行歸因。恒大今天出現(xiàn)的問題，一方面，有自身過度擴張的自身因素，比如造車、賣礦泉水等多元化擴張、燒錢；另一方面，也有整個行業(yè)過去二十多年“高杠桿、高周轉(zhuǎn)”粗放型商業(yè)模式等共性因素。同樣，恒大的債權人有的是堅持審慎原則放貸的，有的是基于投機心理或不當政商關系過度放貸的，這些都應該加以區(qū)分。

3）讓“過度舉債、做大規(guī)?！闭叱袚鷳写鷥r。為了打擊“大到不能倒”的投機行為，必須對“過度舉債、做大規(guī)模”進行嚴懲，讓其付出應有的代價。在償還債務中，變賣自身資產(chǎn)、把海外資產(chǎn)轉(zhuǎn)回國內(nèi)償債。在引入戰(zhàn)投過程中，現(xiàn)有股東率先承擔損失，降低持股比例。對于過度放貸的機構(gòu)，應該承擔損失，實行債轉(zhuǎn)股。當然，對于普通債權人和審慎放貸者，不應不加區(qū)分地承擔損失，否則將會大幅惡化債權人對整個房地產(chǎn)行業(yè)的風險偏好和風險敞口，大幅加劇整個房地產(chǎn)行業(yè)的困難。

4）但從避免“系統(tǒng)性風險”角度，也不宜一棍子打死，應給予改過自新的機會。恒大的處理，不僅牽動整個房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展動向，也涉及到整個社會民營企業(yè)的信心問題。前面所講，恒大的問題有自身原因，也有房地產(chǎn)行業(yè)共性問題，如果將恒大一棍子打死，那么和恒大類似的大大小小的民營地產(chǎn)商有可能陷入“排隊破產(chǎn)”的風險，極容易引發(fā)系統(tǒng)性風險。此外，近期李光滿的文章搞得民營企業(yè)人心浮動，在這個當口如果出現(xiàn)民營地產(chǎn)商大面積破產(chǎn)和退出，出現(xiàn)“國進民退”現(xiàn)象，不應是方案制定者所希望看到的。

因此，不建議原有股東持股“一把清零”、“完全退出”。一方面，考慮到行業(yè)發(fā)展的歷史共性問題，給予原有股東一個改過自新的機會，在“三條紅線”下，體現(xiàn)了黨對民營企業(yè)的關心愛護，這個也符合2018年民營企業(yè)座談會的精神；另一方面，企業(yè)的正常運轉(zhuǎn)、走出困境，也需要原有股東和管理團隊的穩(wěn)定，并發(fā)揮作用。但改過自新并非沒有代價，比如在債務處理完成之前，不允許分紅、不允許拿地、不允許發(fā)獎金（已發(fā)的退回），大股東暫時限制離境等。

5）堅持市場化原則，輕易不使用“納稅人”資金注資，使用必須付出高昂代價。應該以市場化手段，積極引入新的戰(zhàn)略投資者，注入新資本。這個過程中，應注意投資者的來源多樣化，比如國有資本、民間資本、機構(gòu)投資者和海外投資者等，盡量避免“全國資”的現(xiàn)象出現(xiàn)。一方面，房地產(chǎn)是高風險行業(yè)，國資進入風險極大；另一方面，避免給人“國進民退”的口實。

不到最后，不建議動用“納稅人”的錢進行注資。如果最后引入戰(zhàn)投失敗，政府不得不進行救助，可以以固定期限“優(yōu)先股”的形式注資，但票息必須極具懲罰性，比如設定在15%-20%。一方面，確保納稅人的錢不被“濫用”；另一方面，達到了對求助者的懲罰，打擊了道德風險。

綜上所述，一個理想的救助方案，或許是這樣的：

1）原有股東首先承擔損失，比如持股比例從70%，降至10%-30%；

2）以一定原則，讓過度放貸的債權人承擔損失，或?qū)崿F(xiàn)債轉(zhuǎn)股。當然，這個標準不宜過高，避免系統(tǒng)性風險；

3）積極引入戰(zhàn)略投資者，注入新資本，恢復各方面信心；

4）對于上下游供應鏈、恒大財富普通債權人原則上本金不承擔損失，但可以在統(tǒng)一安排下債務展期；

5）央行可以發(fā)行一定期限的流動性便利，為銀行債務展期提供支持；

6）如果使用“納稅人”資金，建議以優(yōu)先股或高優(yōu)先級債權人的形式，施以懲罰性票息，同時設定“退出”期限；

7）原有大股東和高管應在償債過程中發(fā)揮積極作用，同時把海外資產(chǎn)拿回國內(nèi)，退回前幾年的分紅、獎金，在這個前提下，可以有序從納稅人手中“贖回”優(yōu)先股，恢復其大股東地位，給予其改過自新的機會。

8）各利益攸關方為恒大恢復正常運轉(zhuǎn)創(chuàng)造條件，確保正常開工、交房；地方上不得阻撓恒大降價賣房。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標題： 恒大救助：有無“最佳”方案？