一、引言

隨著我國經(jīng)濟步入增長換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期的“新常態(tài)”區(qū)間，“三期疊加”效應逐步顯現(xiàn)，金融機構的逾期及不良信貸風險逐漸累積，實體經(jīng)濟面臨著巨大的償債壓力，區(qū)域性、局部性風險持續(xù)暴露。截至2019年上半年，商業(yè)銀行不良貸款余額為22,352億元，不良貸款率達1.81%，關注類貸款業(yè)已達到36,318億元，不良資產(chǎn)的處置壓力逐步增大，現(xiàn)有的處置力量已難以消化體量劇增的不良資產(chǎn)，我國面臨著打贏金融去杠桿、服務實體企業(yè)和防控金融風險三大攻堅戰(zhàn)的巨大壓力。作為化解區(qū)域性系統(tǒng)性金融風險的重要組成力量，地方資產(chǎn)管理公司（下稱地方AMC）自2014年陸續(xù)獲批以來，不斷創(chuàng)新資產(chǎn)處置方式，積極服務實體經(jīng)濟，有力維護了區(qū)域金融穩(wěn)定。但受資管行業(yè)資金密集型特征和自身非金融機構屬性矛盾的影響，面臨著融資難、融資貴和融資渠道狹窄的問題，已經(jīng)成為地方AMC的行業(yè)性難題，直接影響到其金融風險防化功能的有效發(fā)揮。加之近年來地方AMC的經(jīng)營分化逐漸增大，如何根據(jù)自身發(fā)展情況制定科學的融資路徑顯得尤為迫切。

作為我國金融組織體系的新生事物，由于設立時間較短，相比四大資產(chǎn)管理公司（下稱四大AMC），地方AMC尚未獲得學界注意力的更多關注，而有限的學術資源更多是從地方AMC的戰(zhàn)略、監(jiān)管展開，系統(tǒng)性圍繞地方AMC融資體系建設的研究文獻極其不足。魏蓉蓉（2017）通過對四大AMC融資模式的分析，嘗試提出了地方AMC可以推行的融資手段。隨著地方AMC監(jiān)管的持續(xù)強化和發(fā)展的逐步分化，迫切需要引入新的理論，結合新的情況，從長周期的角度探索地方AMC在不同發(fā)展階段的融資方式。本文通過對當前地方AMC的融資探索進行系統(tǒng)梳理，從企業(yè)成長周期的戰(zhàn)略視角探索設計了地方AMC的融資路徑，以期對地方AMC在中長期內構建完善的融資體系提供借鑒。

二、地方AMC的成立背景

地方金融和地方國有企業(yè)發(fā)展壯大帶來的風險擴張迫切需要相應的金融風險處置機構。近年來，地方性銀行占我國銀行業(yè)總資產(chǎn)的比重持續(xù)上升，股份制銀行和城商行比重由2003年的13.8%和5.3%上升到2016年的19%和12.5%。地方國有企業(yè)在經(jīng)濟中的占比也穩(wěn)步提升，與中央企業(yè)資產(chǎn)比例由2008年的0.89上升至2015年的1.17。加之地方融資平臺的快速擴張，背負了巨大的金融債務。按照中央的統(tǒng)一規(guī)則，地方政府要強化屬地風險處置責任，設立地方AMC正當其時。此外，地方金融風險防控力量“虛置”，迫切需要新的力量“補位”。一方面，對于四大AMC來說，地方城商行、農(nóng)商行等不良資產(chǎn)包規(guī)模小，處置整合成本高，在化解地方金融風險方面動力不足；另一方面，地方政府負責監(jiān)管的商業(yè)保理、融資租賃、小額貸款、典當?shù)任孱悪C構風險更為隱蔽、處置難度較大，理論上雖由省級政府承擔此類機構的風險處置，但由于缺少處置載體，且資金和處置經(jīng)驗不足，導致此類風險的實際處置責任處于虛置狀態(tài)。

鑒于此，為強化地方金融監(jiān)管職責，增強風險處置和服務實體經(jīng)濟的力量，財政部和原銀監(jiān)會于2012年后陸續(xù)出臺政策，規(guī)定符合一定條件、獲得地方政府授權并在銀監(jiān)會備案的機構可以開展金融不良資產(chǎn)批量收購處置業(yè)務，地方AMC應運而生。截至目前，已有53家獲批成立。近年來，地方AMC不斷創(chuàng)新資產(chǎn)處置方式和業(yè)務運作手段，有力地維護了區(qū)域金融穩(wěn)定，促進了存量資產(chǎn)的價值提升和地方產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟發(fā)展。

圖表1：地方AMC主要監(jiān)管政策和具體內容

三、地方AMC的融資探索及啟示

（一）地方AMC的融資探索

股權融資。增資擴股是當前地方AMC融資探索的主要模式。據(jù)不完全統(tǒng)計，目前至少已有30家地方AMC進行了增資擴股。通過股權融資，地方AMC提升了資本實力，強化了綜合金融服務能力，提升了資信能力，打開了融資空間。以浙商資產(chǎn)為例，其于2018年引入了財通證券（金融資本）和遠東租賃（產(chǎn)業(yè)資本），注冊資本增至60.18億。通過引入外部投資者，有效地降低了浙商資產(chǎn)的資產(chǎn)負債率，為其業(yè)務擴展帶來活力。首先，在業(yè)務層面，增資股東與浙商資產(chǎn)業(yè)務產(chǎn)生協(xié)同效應。財通證券入股浙商資產(chǎn)后，雙方將在資產(chǎn)證券化、企業(yè)并購重組、債轉股、資本運作等領域加強合作；遠東宏信的入股，有利于全面提升浙商資產(chǎn)在機械設備、船舶、房地產(chǎn)等特定領域的資產(chǎn)經(jīng)營與處置能力。其次，在戰(zhàn)略層面，增資擴股促進浙商資產(chǎn)發(fā)展戰(zhàn)略的實現(xiàn)。遠東宏信的體制機制優(yōu)化變革的歷史經(jīng)驗能為浙商資產(chǎn)優(yōu)化治理結構、順利股改上市提供良好的借鑒和支撐。

債券融資。截至2018年，累計有17家地方AMC通過發(fā)行各類債券融資超過200億元，品種涉及公司債、企業(yè)債和非公開定向債務融資工具(PPN)等。受企業(yè)評級和發(fā)行時機的影響，票面利率普遍在4.99%-6.3%的寬幅區(qū)間，特別是受2018年下半年信用快速緊縮的影響，AAA評級的地方AMC發(fā)行票面利率也在6%左右。此外，已發(fā)行的債券多為非公開形式，公開發(fā)行公司債的僅有山東金資一單。綜合來看，資本實力是債券融資得以成功的關鍵。目前已發(fā)行債券的地方AMC，注冊資本多在30-100億區(qū)間，遠超行業(yè)均值。通過發(fā)行債券，增加了直接融資的比重，有效提升了行業(yè)影響力。但地方AMC通過債券融資的規(guī)模依然較小，自獲批以來的債券融資總額遠低于中國華融一年的融資額度。

圖表2：截至2018年來地方AMC發(fā)行債券情況（不完全統(tǒng)計）

結構化融資。地方AMC結構化融資主要以私募基金為主，且已經(jīng)成為地方AMC的業(yè)務標配，所占業(yè)務比重越來越高。如山東金資，資產(chǎn)管理（主要為基金運營業(yè)務）板塊收入從2016年的0.03億元增至2017年的1.51億元，與不良資產(chǎn)板塊和投融資板塊共同構成山東金資三大核心業(yè)務板塊。綜合來看，地方AMC的私募基金業(yè)務主要有兩種模式。一類是以山東金資、重慶渝康公司和中原資產(chǎn)為代表的“產(chǎn)業(yè)投資基金”模式，一類是以浙商資產(chǎn)為代表的“不良資產(chǎn)+基金”模式。前者組織層級較高，在承擔盤活存量資產(chǎn)任務的同時，往往還承擔著省級政府賦予的引入增量資產(chǎn)、招商引資和產(chǎn)業(yè)發(fā)展等任務，后者組織層級較低，往往是作為省級公司的二級子公司，面向全國不良資產(chǎn)市場擴張，擴大投資收益是其結構化融資的基本出發(fā)點。

圖表3：山東金資和浙商資產(chǎn)私募基金設立情況

（二）地方AMC融資實踐的啟示

資本實力決定融資結構和融資空間。地方AMC融資體系的逐步多元化都是在企業(yè)資本實力持續(xù)增強的基礎上進行的，通過內涵增長和持續(xù)擴大權益資本來推動融資體系的完善。以安徽國厚為例，其成立時注冊資本僅為10億，2016年增至15億，2017年先后增至19.5億和21.5億，2018年3月又增至25億，帶動公司評級由AA-提至AA+。作為民營資本主導的地方AMC，權益資本實力的不斷增強，打開了安徽國厚的融資空間，目前包括各類債務融資工具總量已超過20億元。

銀行借款依然占絕對比重。盡管地方AMC進行了多種融資創(chuàng)新，但仍不能改變銀行借款在其融資結構中的核心地位，銀行借款以外的融資創(chuàng)新手段只能是其融資體系的補充。如以目前債券發(fā)行額度最高的山東金資為例，截至2017 年末總債務為217.25 億元，通過發(fā)行公司債累計籌集40億元，僅占總債務額的18.4%，銀行借款依然是山東金資的核心融資手段。

四、地方AMC融資能力分析

近年來，地方AMC在功能定位、股東結構、發(fā)展模式和經(jīng)營規(guī)模方面分化明顯。僅以注冊資本為例，2018年末53家地方AMC注冊資本共1571.66億元，其中100 億元區(qū)間4家，40-60億元區(qū)間9家，10-30億元區(qū)間40家，已呈梯次發(fā)展態(tài)勢。機構的持續(xù)分化決定了已無法對這一市場主體的融資能力進行統(tǒng)一評定，重點剖析地方AMC在融資方面面臨的行業(yè)共性難題才是題中之義。綜合來看，地方AMC在融資方面面臨著非金融機構屬性、業(yè)務體系不健全和基礎資產(chǎn)不足等問題，這些問題已經(jīng)成為其發(fā)揮功能作用的掣肘。

（一）非金融機構屬性

作為從事不良資產(chǎn)收購處置的特設機構，地方AMC的監(jiān)管思路目前仍不清晰，監(jiān)管體系仍不健全，地方金融機構這一法律定位仍須明確。相比作為持牌非銀行金融機構的四大AMC，地方AMC在融資活動中仍被定位為一般工商企業(yè)，面臨著較高的資本補充壓力和較低的資產(chǎn)負債率容忍度，不能發(fā)行低成本的金融債券，不能與金融機構開展同業(yè)拆借，無法獲得連續(xù)計息權、公告、抵押權登記等權限，限制了地方AMC融資渠道和融資規(guī)模的擴充。

（二）業(yè)務體系不健全

當前，地方AMC的業(yè)務模式較為單一、傳統(tǒng)。加之處置能力的不足，不良資產(chǎn)業(yè)務的主要盈利來自于最終實際收回的現(xiàn)金與債權收購成本之間的差額，這種模式對融資成本有著較高的敏感度，限制了融資渠道的多元化。四大AMC通過完善多元的業(yè)務體系，極大降低了對資金利率成本的敏感度，拓寬了融資渠道。以中國信達為例，其融資利率主要包括固定利率和浮動利率，且兩種利率借款從低利率到高利率皆有分布。其中，固定利率最高達到8.4%，遠超銀行基準利率。這主要是由于信達構建了高附加值、高周轉的業(yè)務模式，得以與高利率的融資成本匹配。如信達的不良資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務利潤率達到24.5%，投資及資產(chǎn)管理業(yè)務利潤率達到了26.5%。

圖表4：中國信達2018年借款利率分布

（三）基礎資產(chǎn)不足

截至2018年末，53家地方AMC中總資產(chǎn)規(guī)模最大的為773.53億元，平均總資產(chǎn)105.6億元，中位數(shù)僅為73.2億元，相比四大AMC普遍萬億以上的資產(chǎn)規(guī)模仍顯不足。資產(chǎn)不足導致地方AMC無法形成足夠的基礎資產(chǎn)池，證券化產(chǎn)品的發(fā)行將面臨較大障礙。截至目前也僅只有一家地方AMC發(fā)行規(guī)模較小的ABN產(chǎn)品。

五、地方AMC的融資路徑設計：基于企業(yè)成長周期的視角

（一）企業(yè)成長周期與融資結構分析

所謂企業(yè)成長周期，即企業(yè)表現(xiàn)出的類似生命體的行為及特征——創(chuàng)立、成長、成熟和衰退不同階段。在企業(yè)成長周期中的不同階段, 隨著信息、資產(chǎn)規(guī)模等條件的變化, 企業(yè)的融資渠道和融資結構（內/外源、直/間接、股/債權和長/短期結構）等都將發(fā)生變化。企業(yè)實力由弱到強，資產(chǎn)規(guī)模由小到大，業(yè)務模式由單一到多元，都直接影響到企業(yè)的融資結構。綜合來看，大致呈現(xiàn)出以下規(guī)律：

初創(chuàng)期階段：內源融資對企業(yè)的資本形成具有原始性、自主性、低成本性和抗風險性的特點，是企業(yè)生存與發(fā)展不可或缺的重要組成部分。其外源融資的約束緊，融資渠道窄，企業(yè)主要依賴內源融資；

成長期階段：隨著企業(yè)規(guī)模的擴大，可抵押資產(chǎn)的增加，資信程度的提高，通過銀行借款相對容易，在成長期間接融資占比超過全部融資額的半數(shù)，但直接融資也將成為有益補充；

成熟期階段：隨著企業(yè)利潤水平的相對穩(wěn)定，企業(yè)的資產(chǎn)收益率相對于成長期會有所提高，現(xiàn)金流充足，企業(yè)選擇股權融資方式的意愿增強。此外，由于直接融資的流動性優(yōu)于間接融資,而且還具有提供產(chǎn)權交易的功能,該階段直接融資在融資結構中的比重逐步增加，將呈現(xiàn)出直接融資＞間接融資的結構。

圖表5：企業(yè)成長周期與融資結構關系

（二）地方AMC的融資路徑設計

企業(yè)成長周期與融資結構的對應研究為理解不同發(fā)展階段的地方AMC打造融資組合提供了重要視角和分析框架，但具體至融資路徑的制定層面，還需要結合企業(yè)所處的宏觀環(huán)境、企業(yè)屬性、組織層級和融資現(xiàn)狀等無法量化的考量因素。本文將地方AMC的發(fā)展周期概括為初始階段、成長階段和成熟階段，并結合地方AMC的行業(yè)特性，探索制定相應發(fā)展階段地方AMC的融資組合。

1.初始階段：注冊資本+留存收益

在初始階段，由于地方AMC的業(yè)務體系尚未打開，融資渠道狹窄，更多依靠內源融資，通過注冊資本和留存收益等形式獲得發(fā)展資金。同時，隨著經(jīng)營的陸續(xù)開展，逐漸具備銀行借款資質。因此，本階段地方AMC應打造“注冊資本+留存收益+銀行借款”的融資組合。

2.成長階段：增資+表外融資+銀行借款+非公開債券融資

在成長期階段，間接融資（銀行借款）仍占地方AMC融資結構的主導地位，但隨著地方AMC各項財務指標的持續(xù)改善，表外融資和債券融資的比重勢必將逐步提升。從信用評級和資產(chǎn)規(guī)模綜合計，建議地方AMC本階段的債券融資以較為靈活的非公開債務融資工具為主。綜上，建議打造“股東增資+表外融資+銀行借款+非公開債券融資”的融資組合。其中，優(yōu)先級依次為銀行借款＞股東增資＞表外融資＞非公開債券融資。本文重點探討股東增資、表外融資和非公開債券融資。

股東增資。首先，是地方AMC補充資本的需要。通過初始階段的經(jīng)營發(fā)展，地方AMC資本消耗速度不斷加快，資本充足率持續(xù)下降，通過股東增資來補充資本日趨迫切；其次，是適應國有企業(yè)降杠桿需要。當前民營企業(yè)降杠桿初步告一段落，國有企業(yè)去杠桿將是未來主流。作為國有背景占主導地位的地方AMC，受地方國資監(jiān)管機構資產(chǎn)負債率的紅線約束，債權融資在未來的空間將有所壓縮，債權融資的風險也將逐步走高；再次，是進一步擴大業(yè)務規(guī)模的需要。假設地方AMC由10億元的資本金規(guī)模增資至30億，按照12.5%的資本充足率監(jiān)管紅線，理論上可以增加160億的投資規(guī)模，并帶動信用評級提升。通過壯大地方AMC資本實力，為打開新的融資空間奠定基礎。

表外融資。表外融資以私募基金為主。通過基金化方式，利用合作方優(yōu)先級資金及外部機構的理財資金，適度放大業(yè)務杠桿，擴大市場規(guī)模，實現(xiàn)處置資金的提前回收。此外，基金化模式能夠將資產(chǎn)轉移至表外，降低表內風險資產(chǎn)比重，減少資本壓力。不同于山東金資、中原資產(chǎn)等設立大量的產(chǎn)業(yè)基金模式，建議地方AMC著力圍繞不良主業(yè)，打造“不良資產(chǎn)+基金”模式，打通社會資本和不良資產(chǎn)投資通道，強化主業(yè)競爭力。同時，提升基金管理業(yè)務在企業(yè)業(yè)務體系中的層級，打造完善的業(yè)務矩陣。

非公開債券融資。鑒于本階段地方AMC整體發(fā)展情況，建議選擇非公開定向債務融資工具（PPN）、非公開公司債兩類工具。這兩類皆為非公開發(fā)行，無須評級，且無凈資產(chǎn)比例限制，發(fā)行限制較少。且是當前地方AMC債券發(fā)行的主流品種，可資借鑒經(jīng)驗較為豐富。但須注意的是，受當前國內債券融資尚未打破剛性兌付影響，在本階段要合理控制債券融資規(guī)模。

3.成熟階段：銀行借款+市場化股權融資+債券融資+資產(chǎn)證券化

在成熟階段，隨著地方AMC資產(chǎn)規(guī)模不斷擴大，綜合實力持續(xù)增強，業(yè)務渠道快速拓寬，直接融資將成為地方AMC融資結構的重要部分。但據(jù)上文地方AMC的分析，銀行借款仍占主流地位，間接融資比重仍較大。因此，建議本階段打造“銀行借款+市場化股權融資+債券融資+資產(chǎn)支持證券”的融資組合。

市場化股權融資。本階段股權融資包括兩個層面。一是增資擴股。通過引入高質量的戰(zhàn)略投資者，不斷完善公司法人治理結構，并獲得發(fā)展資金、先進技術、管理經(jīng)驗及業(yè)務資源等，快速提升自身核心競爭力；其次是探索IPO。目前已有浙商資產(chǎn)和國厚資產(chǎn)進行探索。浙商資產(chǎn)于2016年擬通過浙江東方借殼上市，但因監(jiān)管和市場環(huán)境終止，改為獨立上市。其已制定“引戰(zhàn)、股改、上市”戰(zhàn)略，目前已完成“引戰(zhàn)”步驟。安徽國厚也計劃在H股上市。

債券融資。本階段應大力落地債券融資。利用債券融資期限較長的優(yōu)勢，更好地與資產(chǎn)處置周期相吻合，優(yōu)化公司資產(chǎn)負債結構，并提高公司在資本市場中的公信力。在利用非公開債券融資工具的同時，應加大對需公開發(fā)行的短期融資券、中期票據(jù)和公司債等債務融資工具的運用。只是這些公開發(fā)行的債務融資工具受凈資產(chǎn)約束明顯，需要動態(tài)調公開和非公開債券融資比例。

資產(chǎn)支持證券。資產(chǎn)規(guī)模的擴充為地方AMC發(fā)行資產(chǎn)支持證券奠定基礎。地方AMC往往掌握著豐富的存量債權和地產(chǎn)資源，可發(fā)行ABS和房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）。以REITs為例，它是把流動性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)投資直接轉化為資本市場上的證券資產(chǎn)，它的基礎資產(chǎn)是能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的物業(yè)資產(chǎn)。REITs是永久持有某資產(chǎn)組合，在不考慮退市的前提下不存在存續(xù)期的問題，可以有效解決地方AMC資產(chǎn)的固定性與權益的流動性、經(jīng)營的統(tǒng)一性與資金的多元性矛盾。

六、完善地方AMC融資體系的保障措施

（一）打造豐富多元的業(yè)務體系

作為以不良資產(chǎn)收購處置為主營業(yè)務的地方AMC，受不良業(yè)務周期性影響，勢必在企業(yè)經(jīng)營上面臨著較大的周期性難題，加之受制于傳統(tǒng)不良資產(chǎn)處置業(yè)務模式，地方AMC資產(chǎn)周轉速度慢、資金沉淀現(xiàn)象嚴重，資金使用效率有待提升，現(xiàn)金流的不穩(wěn)健將對融資活動帶來負面影響。建議地方AMC隨著業(yè)務拓展不斷打造更為豐富多元的業(yè)務架構，逐步形成“資產(chǎn)收購處置、資產(chǎn)經(jīng)營盤活、資產(chǎn)投資重整、資產(chǎn)托管服務”四位一體的“大資管”業(yè)務框架，推動盈利模式由單一的實際收回現(xiàn)金與債權收購成本之間的差額，轉變?yōu)楦鼮槎嘣膫鶛嗍杖?、股權收入、資產(chǎn)經(jīng)營收入和管理服務收入等一攬子收入組合，熨平經(jīng)營周期，降低對融資成本的敏感度。同時，要強化業(yè)務風險權重觀念，平衡各類業(yè)務資本消耗。

（二）推進流動性管理機制建設

融資體系搭建的前提，需要地方AMC建立與業(yè)務規(guī)模、性質、復雜程度和經(jīng)營范圍相適應的流動性風險管理體系，從而滿足其可能承擔的流動性風險的資金需求。應當堅持審慎性原則，充分識別、有效計量、持續(xù)監(jiān)測和控制流動性風險，確保資產(chǎn)負債結構與流動性要求相匹配。同時，探索構建流動性風險應急預案，在公司發(fā)生流動性風險時，及時要求股東采取追加資本金等方式給予流動性支持。

（三）呼吁監(jiān)管層面出臺完善的融資扶持政策

地方AMC的融資困局反映在政策層面，主要在于其地方金融機構這一法律定位的模糊，導致地方AMC在融資、資產(chǎn)處置等方面困難重重。建議監(jiān)管層盡快出臺全國性的地方AMC管理條例，明確地方AMC的法律定位，在地方AMC開展不良業(yè)務時比照四大AMC適用的系列政策執(zhí)行。同時，鼓勵銀行業(yè)金融機構將地方AMC作為地方金融機構積極予以信貸支持，根據(jù)地方AMC開展不良資產(chǎn)收購處置業(yè)務性質和周期特點，科學匹配貸款產(chǎn)品、期限、利率，鼓勵開發(fā)專項貸款產(chǎn)品或資管產(chǎn)品。鼓勵保險機構加強與地方AMC在資金、資產(chǎn)等業(yè)務方面的合作。

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