經(jīng)濟(jì)機(jī)器 作者：李宗光
來源：經(jīng)濟(jì)機(jī)器（ID:EconomicMachine)
經(jīng)濟(jì)周期動(dòng)態(tài)追蹤系列之?
今日，10月通脹數(shù)據(jù)出爐，CPI、PPI均超預(yù)期上漲。其中，CPI受近期食品（豬肉、蔬菜等）價(jià)格上漲帶動(dòng)，加速上行，同比上漲1.5%，預(yù)期1.3%，較前值提升0.9個(gè)百分點(diǎn)；PPI則受大宗商品漲價(jià)影響，同比繼續(xù)大幅上行至13.5%，預(yù)期12%，連續(xù)3月創(chuàng)有記錄以來歷史新高。
上周，官方PMI公布，制造業(yè)PMI為49.2，連續(xù)2個(gè)月低于50分界線以下，連續(xù)7個(gè)月出現(xiàn)放緩。分項(xiàng)中，生產(chǎn)、訂單等“量”相關(guān)的指標(biāo)繼續(xù)下滑，而原材料價(jià)格等“價(jià)”相關(guān)的指標(biāo)大幅攀升，過去一段時(shí)間以來兩者持續(xù)分化的趨勢達(dá)到了一個(gè)新的水平。
“增長下降-通脹上升”是典型的滯脹表現(xiàn)。今年以來，增長下降和PPI通脹已經(jīng)持續(xù)一段時(shí)間，并對A股板塊表現(xiàn)產(chǎn)生了“決定性”影響：上游周期、新能源等板塊漲幅居前；而下游消費(fèi)服務(wù)、家電、食品飲料和醫(yī)藥等受上游漲價(jià)等因素影響，表現(xiàn)較差。
圖2、中信一級行業(yè)：漲幅前十和跌幅前十
當(dāng)下歲末年初時(shí)刻，明年經(jīng)濟(jì)怎么走，“滯脹”趨勢會(huì)強(qiáng)化，還是反轉(zhuǎn)？是市場當(dāng)前最為關(guān)心的問題，市場也存在極大的分歧。某種程度上，滯脹前景的走勢，將成為明年大類資產(chǎn)和A股投資的“勝負(fù)手”：
1）如果“滯脹”反轉(zhuǎn)，則明年下游消費(fèi)成本壓力舒緩，疊加今年股價(jià)調(diào)整，“核心資產(chǎn)”王者歸來概率極高；而周期品和新能源等板塊或迎來深度調(diào)整。
2）如果“滯脹”強(qiáng)化，并大面積擴(kuò)散，則明年消費(fèi)壓力將大幅增加，今年還在觀望的“時(shí)間朋友們”及背后的粉絲，最終會(huì)割肉離場；而新能源相關(guān)的板塊，部分周期品及科技相關(guān)的板塊或會(huì)跑贏大盤。今年核心資產(chǎn)屬于“敗而不潰”，如果滯脹形勢顯著惡化，量變導(dǎo)致質(zhì)變，明年核心資產(chǎn)或?qū)⒂瓉怼按鬂 薄?br/>
“滯脹”向左向右？往小處說，攸關(guān)明年資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)，攸關(guān)某些明星基金的“成色”；往大里說，攸關(guān)明年及未來一段時(shí)間國家宏觀經(jīng)濟(jì)和政策走勢，甚至中美競爭格局。茲事體大，過去一段時(shí)間作者一直在思考和沉淀，力求將這個(gè)問題的思考和討論引向深處。
“滯脹”一般分為兩種，即周期意義上的滯脹和經(jīng)濟(jì)意義上的滯脹。周期意義上的滯脹，即“增長下降-通脹上升”的一種狀態(tài)，這個(gè)在日?！昂暧^對沖”策略和股市方向選擇中影響較大。但這并不代表社會(huì)真的發(fā)生了“滯脹”，更多的是一種邊際變化帶來的“滯脹”預(yù)期。另一種“滯脹”是經(jīng)濟(jì)意義上的滯脹，即增長出現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性的減速和通脹出現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性的加速。比如增長從6%，放緩至4%以下，同時(shí)，CPI從1%上升到4%以上，這種狀態(tài)會(huì)對經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行產(chǎn)生極大威脅，影響社會(huì)的穩(wěn)定。
因此，“滯脹”本質(zhì)上，是經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)過程中的一個(gè)“突變”現(xiàn)象，是市場信號(hào)（暫時(shí)性）出現(xiàn)失靈，或運(yùn)轉(zhuǎn)癱瘓。因此，“滯脹”是一種小概率狀態(tài)，需要極其嚴(yán)格的條件。過去數(shù)年，市場上不斷有人在Call “滯脹”，屢次落空，即與此有關(guān)。因此，過度頻繁地談“滯脹”者，大多缺乏對經(jīng)濟(jì)規(guī)律的認(rèn)識(shí)。此外，滯脹也是一種極為棘手的狀態(tài)。在此狀態(tài)下，宏觀當(dāng)局面臨“抑制通脹”，還是“刺激增長”的兩難，政策空間大幅壓縮。
一般來說，“突變”狀態(tài)多來自于“供給端”和“外生沖擊”。比如1973年中東石油危機(jī)期間，國際油價(jià)從4美元/桶一年之內(nèi)上漲至10美元/桶，之后數(shù)年上漲至40美元/桶，對推升核心通脹等產(chǎn)生了巨大的影響（圖3）。其他的外部沖擊可能包括:
一般說來，一個(gè)開放的經(jīng)濟(jì)體中，外生沖擊風(fēng)險(xiǎn)會(huì)上升；一個(gè)經(jīng)濟(jì)體市場化程度越高，供給彈性越大，則滯脹風(fēng)險(xiǎn)越低。
圖3、1970s石油危機(jī)導(dǎo)致了大滯脹（艾摩宏觀）
在“滯脹”前景的研判上，市場對明年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)周期性放緩的預(yù)期較為一致。疫情至今，外貿(mào)出口和房地產(chǎn)投資兩大動(dòng)力率先復(fù)蘇，助推我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇；而“消費(fèi)”和“固定資產(chǎn)投資（制造業(yè)和基建）”復(fù)蘇相對滯后。
展望未來，在疫情持續(xù)情況下，我國出口短期內(nèi)將維持高景氣狀態(tài)，盡管環(huán)比進(jìn)一步改善空間相當(dāng)有限。但三季度以來，房地產(chǎn)市場快速放緩，將成為經(jīng)濟(jì)周期下滑的最大拖累：
2）全國各線城市房價(jià)出現(xiàn)同步回落，土地市場遇冷，種種跡象表明，房地產(chǎn)市場或?qū)⑦M(jìn)入一個(gè)下行周期。2015年-2016年，房地產(chǎn)市場處于同步上漲階段，一線漲幅領(lǐng)先于二線，二線領(lǐng)先于三四線。2017-2020年間，各線城市之間出現(xiàn)分化。2021年下半年以來，多因素沖擊下，一二三四線房價(jià)同步出現(xiàn)回落；同時(shí)土地市場急速轉(zhuǎn)涼，土地溢價(jià)率接近于0，各地流拍現(xiàn)象不斷上升，種種跡象表明，房地產(chǎn)市場在快速轉(zhuǎn)涼，有可能進(jìn)入一個(gè)較長階段的同步下行周期。
房地產(chǎn)政策急轉(zhuǎn)彎的可能性不大，效果也將存疑。一方面，以恒大為首的多家大中型民營開發(fā)商處于瀕死邊緣，風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅降低，土地市場遇冷中短期內(nèi)很難逆轉(zhuǎn)；另一方面，房產(chǎn)稅和地產(chǎn)商破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)下，很多購房者預(yù)期發(fā)生重大變化，選擇持幣觀望，需求出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性下降。最重要的是，“房住不炒”高壓線下，房地產(chǎn)市場大寬松的空間基本被鎖死。在此情況下，房地產(chǎn)方面的信貸放松，至多是對過去一段時(shí)間極端緊縮的一種“糾偏”，遠(yuǎn)談不上政策轉(zhuǎn)向，房地產(chǎn)市場入冬的趨勢幾乎很難逆轉(zhuǎn)。
疫情沖擊和能耗控制下，消費(fèi)和投資復(fù)蘇乏力，是經(jīng)濟(jì)周期下行的另一隱憂。疫情過后，消費(fèi)接力復(fù)蘇，曾一度被寄予厚望。但在疫情反復(fù)下，消費(fèi)遭受“二次打擊”，反彈中止（圖8）。很多線下消費(fèi)，今年疫情的反復(fù)，成為了壓垮其最后一根稻草。投資方面，地方財(cái)政困難及土地市場冷卻下，基建投資零增速現(xiàn)狀短期幾乎難以出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性起色。能耗雙控和保居民用電下，工商業(yè)限電，供應(yīng)鏈中斷等，也會(huì)抑制制造業(yè)、采掘業(yè)等固定資產(chǎn)投資的復(fù)蘇。
基礎(chǔ)情景下，明年經(jīng)濟(jì)增速大概率會(huì)降至6%以內(nèi)，不排除個(gè)別季度降至5%以下的可能性。極端情景下，疊加今年的高基數(shù)因素，個(gè)別季度不排除將出現(xiàn)低于4%的增速。
前面所提，滯脹多由外生沖擊引起。過去兩年，疫情疊加大變局，多重外生沖擊疊加，滯脹的概率確實(shí)在提升。
疫情沖擊下，供應(yīng)鏈危機(jī)比預(yù)期更嚴(yán)重。疫情沖擊下，全球出現(xiàn)了嚴(yán)重的供應(yīng)鏈危機(jī)。年初，市場普遍認(rèn)為，隨著疫苗接種完成和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)，供應(yīng)鏈斷裂的情況會(huì)出現(xiàn)緩解。但下半年以來，供應(yīng)鏈危機(jī)非但沒有緩解，反而呈現(xiàn)愈演愈烈走勢，歐美多個(gè)港口出現(xiàn)貨物積壓，缺少卡車司機(jī)將貨物運(yùn)離。電力、原材料短缺是供應(yīng)鏈危機(jī)的重要原因。盡管疫情整體上得到有效控制，但部分西方國家將“疫苗簽證”政治化，阻礙了國際間貨物通關(guān)和人員流動(dòng)，惡化了供應(yīng)鏈危機(jī)。寧波集裝箱出口運(yùn)價(jià)指數(shù)國慶后再創(chuàng)新高，顯示近期供應(yīng)鏈危機(jī)并未有效緩解。目前供應(yīng)鏈危機(jī)已經(jīng)成為全球性問題，除非各國間協(xié)調(diào)應(yīng)對，否則未來大概率會(huì)進(jìn)一步惡化。
圖9、寧波集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)：再創(chuàng)新高
國內(nèi)而言，我們是疫情控制最好的國家，供應(yīng)鏈在全球范圍內(nèi)率先恢復(fù)。但我們也應(yīng)看到，嚴(yán)厲的國外人員及貨物進(jìn)出檢測，也對供應(yīng)鏈提出了更高的要求。以蒙古煤炭進(jìn)口為例，對蒙古卡車司機(jī)極其嚴(yán)格的檢測和隔離政策，阻礙了煤炭進(jìn)口的通關(guān)，某種程度上加劇了我國煤炭和電力的階段性短缺（圖10）。防疫政策的選擇反映了將人民群眾生命置于首位的高度責(zé)任感，是完全合理的，但具體落實(shí)的措施仍有改進(jìn)的空間。中長期來看，隨著西方逐步放開國際流動(dòng)，過于剛性的清零政策有使我國陷入“孤島”的風(fēng)險(xiǎn)。如何在有效控制病毒的情況下，學(xué)會(huì)與病毒共存，是下一階段防疫應(yīng)思考的方向。
圖10：2021年蒙古煤炭進(jìn)口：過于嚴(yán)厲的通關(guān)政策下持續(xù)下滑
海外需求沖擊帶來的輸入性通脹。疫情期間，以美國為首的西方國家推出了大力度的財(cái)政刺激措施，包括向民眾派發(fā)現(xiàn)金，導(dǎo)致居民儲(chǔ)蓄率和購買力大幅提高。隨著疫苗接種，需求領(lǐng)先于供給而恢復(fù)，耐用消費(fèi)品需求更是出現(xiàn)“井噴”，速度遠(yuǎn)快于服務(wù)消費(fèi)（圖11），加劇了其國內(nèi)的大通脹（圖12）。由于耐用品多屬于貿(mào)易品，通過國際貿(mào)易形式，向我國輸入了通脹壓力。
過去數(shù)年，去產(chǎn)能和資本支出持續(xù)壓縮，使上游供需格局基本平衡，放大了需求價(jià)格效應(yīng)，加劇了通脹。國內(nèi)上游行業(yè)供需格局的改善，我們在之前《供給側(cè)改革的重心調(diào)整應(yīng)與時(shí)俱進(jìn)》等多篇文章中都有分析。過去數(shù)年，西方上游原材料行業(yè)也飽受經(jīng)濟(jì)放緩帶來的產(chǎn)能過剩困擾，資本支出一再下降。疫情后，耐用品需求井噴，增加了對上游的需求和供應(yīng)短缺，使大宗商品價(jià)格出現(xiàn)暴漲（圖13）。
圖13：全球金屬行業(yè)資本支出下降與疫情后價(jià)格暴漲
雙碳戰(zhàn)略，加劇了高耗能行業(yè)成本，最終會(huì)向下游傳導(dǎo)。應(yīng)對氣候變暖是全球性的任務(wù)，近期G20氣候峰會(huì)正在召開。我國也做出了“30達(dá)峰/60中和”的雙碳莊嚴(yán)承諾。在電力短缺下，高耗能行業(yè)將被嚴(yán)格限制，一方面，新增供給被嚴(yán)格控制；另一方面，國家放開對高耗能行業(yè)的電價(jià)限制，將大幅推升高耗能行業(yè)的成本曲線。從長期看，成本曲線上升將會(huì)抑制上游高耗能行業(yè)的需求，類似于1970s石油危機(jī)后，汽車油耗出現(xiàn)明顯下降一樣。但短期內(nèi)，更高成本意味著更高通脹。在供不應(yīng)求的行業(yè)格局下，向下游傳導(dǎo)的能力更強(qiáng)。
其他短期沖擊。比如今年冬天的拉尼娜現(xiàn)象，北方可能會(huì)有一個(gè)寒冬，會(huì)加劇大宗商品和蔬菜價(jià)格上漲壓力；比如戰(zhàn)爭風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)加劇囤糧等行為，造成供應(yīng)鏈斷裂；再比如，有形之手對上游等行業(yè)干預(yù)增加，會(huì)增加短缺概率等。
這些外部沖擊如果是一次性的、獨(dú)立性的，可能會(huì)引起一時(shí)的扭曲，很難形成持久的滯脹。但近年來上述某幾個(gè)因素產(chǎn)生共振和彼此接力的苗頭正在顯現(xiàn)，控制不好，則年度級別的滯脹風(fēng)險(xiǎn)正在上升。
很多朋友不看好“滯脹”，或“高通脹”，一個(gè)重要的論據(jù)是，在經(jīng)濟(jì)衰退情況下，PPI通脹很難向CPI傳導(dǎo)。歷史上，幾次PPI確實(shí)未能向CPI傳導(dǎo)（圖14）。
圖14：PPI和CPI:當(dāng)月同比
多種因素疊加下，本次PPI通脹向CPI成功傳導(dǎo)的概率在提升，效率也會(huì)更高。一是本次PPI上漲的持續(xù)性和幅度更大。供需格局扭轉(zhuǎn)下，PPI上漲更有持續(xù)性。二是供應(yīng)鏈危機(jī)是全球性的，非一國所能左右，背后不確定因素更多。三是豬周期基本觸底，明年下半年起拖累作用將消失。
食品通脹方面，豬肉價(jià)格似乎已經(jīng)觸底，何時(shí)反彈雖然不確定，但其對CPI的拖累作用，明年下半年起將會(huì)消失（圖15）。蔬菜方面，近期由于北方洪澇災(zāi)害，價(jià)格出現(xiàn)明顯升高（圖16）。預(yù)計(jì)這波蔬菜價(jià)格上漲至少將持續(xù)至春節(jié)。此外，近期一些食品飲料類的上市公司，紛紛公布漲價(jià)方案，比如海天醬油，恒順醋業(yè)、金龍魚等，都表明PPI向CPI傳導(dǎo)加快，這些效應(yīng)會(huì)在明年上半年集中顯現(xiàn)。
非食品通脹方面，電價(jià)在工商企業(yè)上浮比例大幅提高，尤其是對高耗能企業(yè)用電完全放開，將會(huì)推升工商業(yè)成本。用電成本在工業(yè)中處于最基礎(chǔ)的地位，類似于糧食在農(nóng)業(yè)中的作用，用電成本上升，將會(huì)加速向終端消費(fèi)傳導(dǎo)。目前水電燃料和家電類漲價(jià)跡象明顯。此外，由于國際原油價(jià)格上漲，最近交通燃料分項(xiàng)同比大幅上漲，幅度超過20%（圖17）。
圖17：部分CPI分項(xiàng)表現(xiàn)，當(dāng)月同比
基礎(chǔ)情景下，在供應(yīng)鏈危機(jī)未有實(shí)質(zhì)好轉(zhuǎn)情況下，隨著豬肉價(jià)格拖累消失，明年下半年CPI同比漲幅有望接近3%。極端情景下，部分外生沖擊加大，明年下半年CPI有望達(dá)到4%甚至更高水平。
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原標(biāo)題： 明年勝負(fù)手：滯脹概率有多高？
