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下半年,黑天鵝可能來自哪?

經(jīng)濟(jì)機(jī)器 經(jīng)濟(jì)機(jī)器
2021-07-26 07:00 2225 0 0
黑天鵝是小概率事件,幾乎無法預(yù)測,尤其是時點(diǎn)、節(jié)奏和力度。

作者:李宗光

來源:經(jīng)濟(jì)機(jī)器(ID:EconomicMachine)

在年初提到了一系列的“潛在”風(fēng)險點(diǎn)(即黑天鵝),包括:

1)拐彎力度過大,地產(chǎn)緊縮力度過大,導(dǎo)致信用“暴雷;

2)資管新規(guī)到期,流動性緊縮”

3)內(nèi)需乏力,經(jīng)濟(jì)超預(yù)期放緩;

4)肉價暴跌,通貨緊縮加??;

5)抱團(tuán)股深度回調(diào),帶翻大盤;

6)中美關(guān)系再度惡化等。

半年已過,一些擔(dān)憂得到緩解。比如1)拐彎力度過大,3)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期放緩,4)通縮加??;和5),抱團(tuán)股帶翻大盤。實(shí)際上,除了1)拐彎力度小于預(yù)期外,假設(shè)情景未出現(xiàn)外,3)4)5)的假設(shè)情景都已出現(xiàn),但結(jié)果還算溫和,比如內(nèi)需確實(shí)乏力,但外需超預(yù)期強(qiáng)勁,導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)并未放緩;比如肉價跌的比預(yù)期的更多,CPI通縮形勢更惡化,但市場的注意力在大宗漲價帶來的PPI通脹上;再比如,抱團(tuán)股確實(shí)出現(xiàn)了深度調(diào)整,但在周期、新能源和科技支持下,大盤整體保持平穩(wěn)。

但在房地產(chǎn)信用暴雷風(fēng)險若隱若現(xiàn),這個我們年初有所預(yù)期。此外,過去半年也出現(xiàn)了一些新情況,要求我們對下半年可能的“黑天鵝”做一下更新。在此之前,我們特別強(qiáng)調(diào)兩點(diǎn):

1)黑天鵝是小概率事件,幾乎無法預(yù)測,尤其是時點(diǎn)、節(jié)奏和力度。如上面的3)4)5),即便前提條件出現(xiàn)了,但預(yù)期結(jié)果并未出現(xiàn),這兩者并不存在嚴(yán)格的“充分-必要”條件和線性關(guān)系,中間夾雜著情緒。

2)以大概率思維應(yīng)對小概率事件,應(yīng)對比預(yù)測重要。盡管黑天鵝是小概率事件,但其一旦出現(xiàn),破壞性巨大。于投資而言,屬于概率很小但賠率很高,很可能成為中短期的勝負(fù)手。因此,應(yīng)積極重視,制定應(yīng)對方案;于政策制定者而言,一旦對可能的黑天鵝予以警惕,就會防患于未然,大幅降低黑天鵝出現(xiàn)的概率。某種意義上講,黑天鵝總是出自預(yù)期之外。這也是我們冒著“烏鴉嘴”的風(fēng)險,對此進(jìn)行提示的意義所在。

01
疫苗信仰證偽,海外疫情再次惡化
過去半年,海外疫情出現(xiàn)反復(fù),印度等局部“淪陷”此起彼伏。但市場情緒整體平穩(wěn),一個隱含的假設(shè)是,隨著疫苗接種持續(xù)推進(jìn),疫情最終會得到控制。但近期,受Delta病毒及美/歐洲杯的影響,一些疫苗接種率高的發(fā)達(dá)國家,新增感染人數(shù)再次猛烈反彈。下圖1顯示,歐洲杯開幕后,幾個足球強(qiáng)國感染人數(shù)飆升,而這幾個國家的接種率大都超過了100%,接近群體免疫標(biāo)準(zhǔn)(120%)。
圖1、歐洲杯賽:病毒狂歡日

近期,美國,以色列等傳統(tǒng)上認(rèn)為疫苗接種效果最好的國家,疫情也出現(xiàn)再次反彈。人口大國印度尼西亞近期感染人數(shù)出現(xiàn)飆升。日本疫情也出現(xiàn)抬升跡象。東京奧運(yùn)會本周開幕,糟糕的防控水平下,很有可能成為另一個“病毒狂歡節(jié)”。此外,種種跡象表明,海外疫情再次惡化的概率在提升。“疫苗信仰”是當(dāng)前支撐經(jīng)濟(jì)和市場預(yù)期的一個核心邏輯,這一信仰一旦被打破,或?qū)︼L(fēng)險資產(chǎn)價格造成一波沖擊。
圖2、美、日、以、印尼感染人數(shù)上升

02
信用環(huán)境惡化,地產(chǎn)頭部企業(yè)倒下
去年以來,房地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境持續(xù)收緊,包括“三條紅線”,包括銀行的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)集中度管理等。
年初以來,相繼有xx幸福、xx發(fā)展陷入融資困難和信用違約的境地。而近期,中國HD融資環(huán)境急劇惡化,股價已經(jīng)跌去了50%。加上去年的泰禾,這些大部分都是全國銷售排名前30的房地產(chǎn)巨頭。除此此外,近期還有幾家巨頭傳出來融資困難,隨時可能暴雷。在信用市場風(fēng)聲鶴唳的情況下,一旦某一家大型房企徹底倒下,整個房地產(chǎn)行業(yè)將面臨“凍結(jié)”,或?qū)⒁l(fā)系統(tǒng)性沖擊。房地產(chǎn)一端連著實(shí)體經(jīng)濟(jì),一端連著銀行等金融體系,如果出現(xiàn)行業(yè)性危機(jī),其沖擊力度至少不低于2018年。因此,無論是決策層,還是投資者,均應(yīng)該高度警惕,避免情緒傳染,形成系統(tǒng)性風(fēng)險。
過去幾年經(jīng)驗(yàn)表明,去杠桿方向肯定沒問題,過程中應(yīng)該特別注意方法、力度、節(jié)奏,以及政策間協(xié)調(diào)。2018年資管新規(guī)頒布期間,各種去杠桿措施疊加,中斷了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的良好勢頭,導(dǎo)致債市速凍、股市暴跌,股權(quán)質(zhì)押暴雷。其結(jié)果是,民營企業(yè)人心浮動,社會信心不足,最后逼迫大領(lǐng)導(dǎo)出面安撫。房地產(chǎn)去杠桿無疑也是正確的,但力度和節(jié)奏也很重要。如果出現(xiàn)大型房企排隊(duì)“違約”,就不僅是某個企業(yè)自身的問題了。建議有關(guān)方面重視這一風(fēng)險,控制力度和節(jié)奏,嚴(yán)防恐慌情緒蔓延,避免2018年情景再現(xiàn)。
圖2、某房地產(chǎn)巨頭因信用條件惡化而股價暴跌

03
大宗商品再次“暴漲”
年初以來,大宗商品價格出現(xiàn)一波暴漲。大宗商品暴漲已經(jīng)影響了國民經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行,引起了全社會的高度關(guān)注。政府連開兩次“國常會”研究對策,央行降準(zhǔn),物資局投放儲備物資等,而期貨交易所也通過提高交易手續(xù)費(fèi)和限制多頭等,打擊投機(jī),大宗商品價格自高點(diǎn)出現(xiàn)一波回調(diào)。
但當(dāng)前這些措施更多地一些立竿見影的短期措施,對于改善供需格局的中長期政策調(diào)整尚未看到。同時,我們也應(yīng)看到,去產(chǎn)能、環(huán)保限產(chǎn)等工作仍在強(qiáng)大慣性下,向前推進(jìn)。比如有的地方搞能耗雙控。這些工作從本部門考核來看,都有其合理性,但都會加劇供給剛性,或多或少會抵消平抑價格暴漲的努力。
基礎(chǔ)情景下,推動大宗商品上漲的因素是臨時性的,未來會逐步消除,比如:
1)因海外疫情而斷裂的供應(yīng)鏈,未來會逐步修復(fù);
2)隨著海外因疫情而積攢的需求(Pent-up demand)逐步釋放,需求會逐漸回落至正常水平;
3)中國經(jīng)濟(jì)未來幾個季度將逐步回落,年底回至趨勢水平。
在此情景下,當(dāng)前這些短期措施或許已經(jīng)足夠,只要摁住不出現(xiàn)短期“暴漲”,堅(jiān)持到助漲因素自動消除,那么價格就會自動回落。
但我們也應(yīng)該警惕B情景,即供應(yīng)鏈中斷時間比預(yù)期更強(qiáng),美國等刺激使外需的改善比預(yù)期更持久,國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性也好于預(yù)期。在此情景下,如果沒有及時釋放供給彈性,再加上去產(chǎn)能、環(huán)保等供給側(cè)的緊縮效應(yīng),大宗商品價格很可能再創(chuàng)新高。
因此,時間在誰一邊?這是攸關(guān)大宗商品短期價格走勢的核心問題。
B情景雖然不是基礎(chǔ)情景,但其概率在提升。我們再次呼吁,應(yīng)前瞻性地釋放供給彈性,環(huán)保、碳中和等工作推進(jìn)應(yīng)具備系統(tǒng)思維,避免單兵突進(jìn)。供給側(cè)去產(chǎn)能已經(jīng)取得了實(shí)質(zhì)勝利,應(yīng)根據(jù)新形勢的變化,實(shí)事求是地調(diào)整供給側(cè)改革的重心,避免小概率事件的發(fā)生。
04
中美貿(mào)易摩擦再次升級
2021年上半年,中美關(guān)系雖未出現(xiàn)回暖,但也未出現(xiàn)急速惡化。這與拜登的對華政策有關(guān),即競爭與合作并重;同時,妄圖聯(lián)合“盟友”,共同對華。此外,上半年中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議尚在執(zhí)行中,同時美國內(nèi)閣搭建也需要時間,這些都使中美貿(mào)易摩擦處于一個短暫的“休戰(zhàn)期”。
下半年,美國內(nèi)閣組建完成。同時,中美第一階段協(xié)議將于2022年1月份到期。由于疫情等因素干擾,采購進(jìn)度目前尚存在較大缺口,大概率無法預(yù)期完成兩年2000億美元的采購任務(wù)。
近期美國小動作不斷,包括黑客污蔑、制裁高科技企業(yè)和涉港官員等。隨著貿(mào)易協(xié)議到期日的來臨,貿(mào)易摩擦再次升級的概率也在顯著提升,我們應(yīng)該對此有充分預(yù)期。
05
平臺反壟斷應(yīng)
避免產(chǎn)生“寒蟬”效應(yīng)
科技巨頭反壟斷已成為國際潮流。拜登上臺后,加速了對谷歌、臉書等硅谷科技巨頭的調(diào)查。我國過去一段時間,對互聯(lián)網(wǎng)平臺反壟斷的步伐也在加快。壟斷是市場經(jīng)濟(jì)的天敵,尤其是當(dāng)一個新物種長成“屋子里的大象”時,出于生存本能,就會威懾、恫嚇、扼殺潛在進(jìn)入者。因此,平臺反壟斷無疑是正確的,是維護(hù)市場秩序的一種表現(xiàn)。
平臺反壟斷應(yīng)始終在法治框架內(nèi)進(jìn)行,重點(diǎn)對“違法行為”進(jìn)行處罰,規(guī)范市場秩序。同時,平臺反壟斷也應(yīng)該注意節(jié)奏、力度,避免出現(xiàn)集中式、運(yùn)動式執(zhí)法,導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)出現(xiàn)寒蟬效應(yīng),信心產(chǎn)生動搖。
經(jīng)過過去十年長足發(fā)展,互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)投資涉及方方面面,數(shù)字經(jīng)濟(jì)對傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)滲透的深度和廣度,超出想象;在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和提升我國競爭力方面發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。目前,自媒體和民間出現(xiàn)一股恐懼、仇視互聯(lián)網(wǎng)、仇恨資本的極端思潮。這種潮流雖非主流,但足以讓互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)人心惶惶。如果互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)信心出現(xiàn)動搖,出現(xiàn)資本、技術(shù)和人才外逃,將對我國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生難以估量的損失。因此,應(yīng)避免因反壟斷,而否定整個互聯(lián)網(wǎng)行業(yè),更避免出現(xiàn)全社會恐懼甚至仇恨互聯(lián)網(wǎng)等危險傾向。

注:文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn),不代表資產(chǎn)界立場。

題圖來自 Pexels,基于 CC0 協(xié)議

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原標(biāo)題: 下半年,黑天鵝可能來自哪?

經(jīng)濟(jì)機(jī)器

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    蔣陽兵,資產(chǎn)界專欄作者,北京市盈科(深圳)律師事務(wù)所高級合伙人,盈科粵港澳大灣區(qū)企業(yè)破產(chǎn)與重組專業(yè)委員會副主任。中山大學(xué)法律碩士,具有獨(dú)立董事資格,深圳市法學(xué)會破產(chǎn)法研究會理事,深圳市破產(chǎn)管理人協(xié)會個人破產(chǎn)委員會秘書長,深圳律師協(xié)會破產(chǎn)清算專業(yè)委員會委員,深圳律協(xié)遺產(chǎn)管理人入庫律師,深圳市前海國際商事調(diào)解中心調(diào)解員,中山市國資委外部董事專家?guī)斐蓡T。長期專注于商事法律風(fēng)險防范、商事爭議解決、企業(yè)破產(chǎn)與重組法律服務(wù)。聯(lián)系電話:18566691717

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    劉韜律師,現(xiàn)為河南乾元昭義律師事務(wù)所律師。華北水利水電大學(xué)法學(xué)學(xué)士,中國政法大學(xué)在職研究生,美國注冊管理會計師(CMA)、基金從業(yè)資格、上市公司獨(dú)立董事資格。對法律具有較深領(lǐng)悟與把握。專業(yè)領(lǐng)域:公司法、合同法、物權(quán)法、擔(dān)保法、證券投資基金法、不良資產(chǎn)處置、私募基金管理人設(shè)立及登記備案法律業(yè)務(wù)、不良資產(chǎn)掛牌交易等。 劉韜律師自2010年至今,先后為河南新民生集團(tuán)、中國工商銀行河南省分行、平頂山銀行鄭州分行、河南投資集團(tuán)有限公司、鄭州高新產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司、光大鄭州國投新產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)、光大徳尚投資管理(深圳)有限公司、河南中智國?;鸸芾碛邢薰?、 蘭考縣城市建設(shè)投資發(fā)展有限公司、鄭東新區(qū)富生小額貸款公司等企事業(yè)單位提供法律服務(wù),為鄭州科慧科技、河南杰科新材料、河南雄峰科技新三板掛牌、定向發(fā)行股票、股權(quán)并購等提供法律服務(wù)。 為鄭州信大智慧產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)展基金、鄭州市科技發(fā)展投資基金、鄭州澤賦北斗產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金、河南農(nóng)投華晶先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)投資基金、河南高創(chuàng)正禾高新科技成果轉(zhuǎn)化投資基金、河南省國控互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金設(shè)立提供法律服務(wù)。辦理過擔(dān)保公司、小額貸款公司、村鎮(zhèn)銀行、私募股權(quán)投資基金的設(shè)立、法律文書、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計,不良資產(chǎn)處置及訴訟等業(yè)務(wù)。 近兩年主要從事私募基金管理人及私募基金業(yè)務(wù)、不良資產(chǎn)處置及訴訟,公司股份制改造、新三板掛牌及股票發(fā)行、股權(quán)并購項(xiàng)目法律盡職調(diào)查、法律評估及法律路徑策劃工作。 專業(yè)領(lǐng)域:企事業(yè)單位法律顧問、金融機(jī)構(gòu)債權(quán)債務(wù)糾紛、并購法律業(yè)務(wù)、私募基金管理人設(shè)立登記及基金備案法律業(yè)務(wù)、新三板法律業(yè)務(wù)、民商事經(jīng)濟(jì)糾紛等。

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