2017年剛剛過(guò)去，這一年的不良資產(chǎn)市場(chǎng)比往年要熱鬧得多。各路有牌的與沒(méi)牌的機(jī)構(gòu)、大量國(guó)內(nèi)的與海外的資金、懂業(yè)務(wù)與不懂業(yè)務(wù)的人、合規(guī)的與不合規(guī)的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，還有傳統(tǒng)玩家與互聯(lián)網(wǎng)玩家紛紛介入進(jìn)來(lái)，可以說(shuō)2017年是金融不良資產(chǎn)風(fēng)格轉(zhuǎn)換之年。我們用以下幾個(gè)“關(guān)鍵字”來(lái)試著總結(jié)。

關(guān)鍵字一：“貴”

2017年資產(chǎn)包價(jià)格迅速走高。

（1）資產(chǎn)包價(jià)格走勢(shì)迅速偏離了過(guò)去幾年的區(qū)間

自2014年新一波的不良資產(chǎn)大規(guī)模進(jìn)入交易市場(chǎng)到2016年末，一級(jí)市場(chǎng)（銀行向AMC轉(zhuǎn)讓）價(jià)格比較穩(wěn)定的保持在3毛（本金3折）左右的水平，上下游的預(yù)期也是相當(dāng)?shù)姆€(wěn)定。2017年以來(lái)，資產(chǎn)包整體價(jià)格水平整體走高，無(wú)論是出包銀行類型還是交易地區(qū)，以市場(chǎng)公認(rèn)資產(chǎn)質(zhì)量較高、交易最為規(guī)范、并由總行統(tǒng)一安排交易的建設(shè)銀行資產(chǎn)包為例。過(guò)去幾年一直維持在3毛左右的交易價(jià)格，2017年上半年銀行實(shí)際交易價(jià)格達(dá)到了四毛五，比往年提高了近50%，到下半年，建行資產(chǎn)包的均價(jià)已超過(guò)5毛；從區(qū)域來(lái)看，交易活躍的長(zhǎng)三角、珠三角地區(qū)更是超過(guò)了6毛，甚至不少資產(chǎn)包接近8毛，而西北、東北地區(qū)，交易依然不活躍，但一級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格也接近5毛。

（2）低價(jià)資產(chǎn)包基本從一級(jí)市場(chǎng)消失

熟悉不良資產(chǎn)的老兵都知道，不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的核心是“買(mǎi)價(jià)低”，畢竟不良資產(chǎn)有著處置的難點(diǎn)和時(shí)間周期，買(mǎi)入低價(jià)資產(chǎn)包能給予資產(chǎn)處置足夠的操作騰挪空間，市場(chǎng)上也存在一些專門(mén)以幾分錢(qián)買(mǎi)入“損失類”或“核銷類”資產(chǎn)為核心策略的機(jī)構(gòu)。但2017年這些機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)策略面臨顛覆性的挑戰(zhàn)，2014-2016年期間，一級(jí)市場(chǎng)經(jīng)常能以1毛左右的價(jià)格買(mǎi)到部分股份制銀行的無(wú)抵押或抵押少的非損失類或核銷類資產(chǎn)包，而據(jù)了解2017年公開(kāi)市場(chǎng)交易的核銷類資產(chǎn)包不多，以某股份制銀行為例，交易價(jià)格也超過(guò)了1毛。

（3）一級(jí)市場(chǎng)搶包，導(dǎo)致一二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)了價(jià)格倒掛現(xiàn)象

2017年出于監(jiān)管要求和經(jīng)營(yíng)策略的變化，過(guò)去四大資產(chǎn)中僅有信達(dá)為主的市場(chǎng)發(fā)生了極大變化，華融、長(zhǎng)城改變了過(guò)去以“通道”為主的經(jīng)營(yíng)策略，甚至要求分公司以不計(jì)成本、不管盈利目標(biāo)的方式買(mǎi)斷銀行資產(chǎn)包，保證區(qū)域市場(chǎng)份額。同時(shí)，四大資產(chǎn)各分公司同樣有處置回現(xiàn)的考核要求，自然而然過(guò)去幾年收購(gòu)的低價(jià)資產(chǎn)包比當(dāng)年收購(gòu)的新資產(chǎn)有著更好的處置盈利空間，這也就出現(xiàn)了我們看到的持牌AMC一方面高價(jià)吃進(jìn)新的資產(chǎn)包，一方面以低于新收購(gòu)資產(chǎn)包的價(jià)格水平轉(zhuǎn)讓老資產(chǎn)包，出現(xiàn)了一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格倒掛的現(xiàn)象。

（4）銀行等上游機(jī)構(gòu)的預(yù)期變化攀升

還是以建設(shè)銀行資產(chǎn)包為例，上半年銀行還是按照過(guò)往經(jīng)驗(yàn)設(shè)定交易底價(jià)約為3毛，但實(shí)際交易價(jià)格達(dá)到了四毛五，比底價(jià)高了近50%。到下半年，建行資產(chǎn)包的均價(jià)已超過(guò)5毛，自然銀行的預(yù)期也水漲船高。這個(gè)現(xiàn)象還充分體現(xiàn)在某省金交所交易的銀行二次處置的平臺(tái)資產(chǎn)包（2015-2016年出表到平臺(tái)公司的資產(chǎn)包）。但我們要看到，銀行等金融機(jī)構(gòu)有著較長(zhǎng)的反應(yīng)過(guò)程，逐步拉高的價(jià)格水平勢(shì)必會(huì)影響未來(lái)幾年的價(jià)格預(yù)期。從二級(jí)市場(chǎng)的交易情況來(lái)看，到2017年四季度已出現(xiàn)交易價(jià)格回落趨勢(shì)，傳導(dǎo)到上游機(jī)構(gòu)的時(shí)間差與決策者對(duì)市場(chǎng)的充分理解可能會(huì)導(dǎo)致未來(lái)一段時(shí)間較高的流標(biāo)率，甚至流標(biāo)率高于2014-2016年的10%左右的水平，出現(xiàn)不良資產(chǎn)交易的堰塞湖。

關(guān)鍵詞二：“新”

2017年新機(jī)構(gòu)、新人紛紛進(jìn)入市場(chǎng)。

（1）持牌照的機(jī)構(gòu)增加

2016年以來(lái)，銀監(jiān)會(huì)先后批復(fù)了數(shù)個(gè)批次的地方資產(chǎn)管理公司，截止去年底持牌地方AMC達(dá)到了58家，其中完成注冊(cè)成立家數(shù)43家，正在籌建家數(shù)15家。在不考慮銀行系債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)管理公司情況下，4+2的格局已基本全面形成，浙江、山東、廣東少數(shù)幾個(gè)省，已經(jīng)是4+3的格局。當(dāng)然也應(yīng)該分清楚，很多地方AMC設(shè)立后更在意的是金融牌照便于融資，而不是金融不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)的開(kāi)展，截止2017年底，具備開(kāi)展不良資產(chǎn)投資能力的地方AMC不超過(guò)20家。

（2）大型企業(yè)機(jī)構(gòu)與民營(yíng)資本殺入

過(guò)去這一年，大量的非銀行非AMC機(jī)構(gòu)設(shè)立不良資產(chǎn)投資部門(mén)或投資基金（信托計(jì)劃、資管計(jì)劃）在全國(guó)各地收購(gòu)資產(chǎn)包，甚至借助關(guān)系資源參與或主導(dǎo)設(shè)立新的地方AMC。筆者在過(guò)去一年中收到獵頭電話不少于200個(gè)，其中不乏招商局、華潤(rùn)集團(tuán)、國(guó)新公司、中國(guó)人壽等傳統(tǒng)大型央企，也包括平安、阿里巴巴等兇猛的大型民營(yíng)企業(yè)，還有互聯(lián)網(wǎng)金融公司、傳統(tǒng)行業(yè)公司等等。據(jù)某國(guó)有銀行浙江省分行保全部的朋友介紹，說(shuō)浙江從事不良資產(chǎn)交易的民營(yíng)機(jī)構(gòu)超過(guò)2000家，包括大量過(guò)去從事制造業(yè)的民營(yíng)企業(yè)、有的還是出現(xiàn)不良違約的債務(wù)企業(yè)。據(jù)野火金融研究院在線課程分享的朋友介紹，半年來(lái)的在線免費(fèi)不良資產(chǎn)課程吸引了數(shù)萬(wàn)人次的收聽(tīng)，也在一定程度上反映出2017年出現(xiàn)了大量的新機(jī)構(gòu)與新從業(yè)人員。

（3）互聯(lián)網(wǎng)+不良資產(chǎn)的創(chuàng)新此起彼伏

隨著大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等技術(shù)的發(fā)展以及互聯(lián)網(wǎng)金融的興起，過(guò)去圍繞不良資產(chǎn)開(kāi)展業(yè)務(wù)的服務(wù)機(jī)構(gòu)包括律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、拍賣(mài)公司、征信公司、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、證券交易所等普遍開(kāi)始了“互聯(lián)網(wǎng)+”的探索，據(jù)市場(chǎng)公開(kāi)數(shù)據(jù)估計(jì)互聯(lián)網(wǎng)+不良資產(chǎn)的平臺(tái)機(jī)構(gòu)已達(dá)400家。有別于互聯(lián)網(wǎng)金融、團(tuán)購(gòu)、O2O等模式，目前依然沒(méi)有十分契合不良資產(chǎn)處置行業(yè)特色的平臺(tái)突圍，不管是圍繞資產(chǎn)還是圍繞服務(wù)的模式創(chuàng)新依然面臨技術(shù)產(chǎn)品化、運(yùn)營(yíng)規(guī)?；?、盈利持續(xù)性的挑戰(zhàn)，這些創(chuàng)新公司此起彼伏，不少已黯然退出；在這個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，資本的力量似乎不再是關(guān)鍵因素，也難以出現(xiàn)贏家通吃的局面。

　　關(guān)鍵詞三：“炒”

2017年不良資產(chǎn)處置變成不良資產(chǎn)投資，然后是不良資產(chǎn)炒作。

（1）處置價(jià)值與資金成本的賽跑

曾有經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出不良資產(chǎn)處置的“冰棍理論”，意思是不良資產(chǎn)是“冰棍”，在慢慢地融化，如果不趕緊賣(mài)掉，它就會(huì)越變?cè)叫?，最終化為烏有。從實(shí)踐角度來(lái)看，以轉(zhuǎn)讓為經(jīng)營(yíng)策略的不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)確實(shí)面臨不斷融化的問(wèn)題，在假定轉(zhuǎn)讓價(jià)值一定的情況下，資金成本即是融化冰棍的熱量，資金成本越高，融化速度越快。參與不良資產(chǎn)投資的機(jī)構(gòu)當(dāng)中，按照資金成本從低往高來(lái)看，大致是可以是四大AMC、地方AMC、外資基金、國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)。越往后成本越高，民營(yíng)資產(chǎn)公司的普遍融資成本在15%左右，單個(gè)項(xiàng)目有的甚至超過(guò)20%。照當(dāng)前市場(chǎng)行情，以7毛水平買(mǎi)進(jìn)的資產(chǎn)，按兩年左右的處置周期，考慮資金成本、處置費(fèi)用等，差不多要收回本金才能保本。要是盡調(diào)沒(méi)有做好，被“坑”入“局”，買(mǎi)的就不是資產(chǎn)，而是燙手山芋了。

（2）炒風(fēng)盛行，不再以處置為目的

最早的不良資產(chǎn)處置因AMC的轉(zhuǎn)讓需求產(chǎn)生了不良資產(chǎn)投資，而經(jīng)過(guò)2017年的持續(xù)高燒，可以說(shuō)目前已變成了不良資產(chǎn)投機(jī)以至不良資產(chǎn)“炒作”。源于不良資產(chǎn)收購(gòu)價(jià)格的持續(xù)攀升，不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓似乎有著明顯的財(cái)富效應(yīng)；再加上某些財(cái)經(jīng)媒體缺乏對(duì)信達(dá)、華融業(yè)務(wù)的深入了解，基于財(cái)務(wù)報(bào)表的分析也有很強(qiáng)的誤導(dǎo)作用。

炒作之風(fēng)的興起，絕不限于民營(yíng)資本。2017年，四大AMC一級(jí)市場(chǎng)的瘋狂并不是四大資產(chǎn)的業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)腦袋進(jìn)水了，而是屁股決定腦袋，只能把“資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的可行性”作為收購(gòu)資產(chǎn)包的邏輯，而不再是資產(chǎn)的處置價(jià)值。這么一年下來(lái)，逐漸形成了層層轉(zhuǎn)讓的炒作鏈條，以長(zhǎng)三角的民營(yíng)資本為甚。資產(chǎn)包收的越貴，轉(zhuǎn)讓的速度要求越高。新進(jìn)入的機(jī)構(gòu)與從業(yè)者以為不良資產(chǎn)是隨處可以撿到的“狗頭金”，買(mǎi)到就能掙到，只要有人接盤(pán)。

（3）估值邏輯的崩塌

業(yè)內(nèi)人并不認(rèn)為不良資產(chǎn)處置是金融行業(yè)，不良資產(chǎn)的最終價(jià)值取決于處置可回收現(xiàn)金的金額決定。處置機(jī)構(gòu)往往根據(jù)預(yù)期可回收金額，再考慮到處置的各項(xiàng)費(fèi)用與資金成本，對(duì)收購(gòu)的資產(chǎn)進(jìn)行合理估值，并要根據(jù)經(jīng)營(yíng)策略與收益要求確定收購(gòu)價(jià)格，預(yù)留盈利空間。當(dāng)資產(chǎn)以“轉(zhuǎn)讓”或“炒”為經(jīng)營(yíng)策略，轉(zhuǎn)讓鏈條上的各級(jí)投資機(jī)構(gòu)過(guò)去的估值邏輯與模型顯然難以支撐收購(gòu)和轉(zhuǎn)讓需求，只能隨行就市，隨波逐流。

　　關(guān)鍵字四：“亂”

2017年舊的規(guī)則與權(quán)威已打破，新的未確立。

（1）逃避監(jiān)管的“出表”業(yè)務(wù)堂而皇之成為很多機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)，特別是持有牌照的四大資產(chǎn)、地方AMC、金融資產(chǎn)交易所，他們的創(chuàng)新就是如何繞開(kāi)監(jiān)管。2015年以來(lái)，銀監(jiān)會(huì)連續(xù)發(fā)了多道“文”，試圖通過(guò)政策規(guī)范交易行為，但實(shí)踐來(lái)看，政策總是滯后于市場(chǎng)，在當(dāng)前市場(chǎng)需求未能滿足之前，總是會(huì)有繞開(kāi)政策的需求。但當(dāng)市場(chǎng)上堂而皇之、拿著監(jiān)管機(jī)構(gòu)批復(fù)的牌照去繞開(kāi)監(jiān)管之時(shí)，政策的權(quán)威性已不復(fù)存在，法不責(zé)眾與違規(guī)成本不高成為了不良資產(chǎn)交易“亂”的根源。

（2）部分中介機(jī)構(gòu)存在收“知識(shí)稅”與“智商稅”的嫌疑。不良資產(chǎn)的投資與處置，既有專業(yè)領(lǐng)域知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)的要求，也有信息相對(duì)不對(duì)稱的特點(diǎn)。日常工作中，時(shí)不時(shí)能遇到分不清“債權(quán)”與“實(shí)物”的新手，以為買(mǎi)不良資產(chǎn)就是買(mǎi)爛尾樓的大有人在。在炒風(fēng)盛行，資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲的2017年，難免存在“忽悠”接盤(pán)的現(xiàn)象存在，也有利用信息優(yōu)勢(shì)拿著“資產(chǎn)包”到處忽悠上下游的中間商。行業(yè)協(xié)會(huì)、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)等尚未形成權(quán)威的媒體與平臺(tái)品牌，部分機(jī)構(gòu)為了營(yíng)銷目的，所謂的資產(chǎn)撮合多缺乏專業(yè)判斷和靠譜來(lái)源，所謂的年度機(jī)構(gòu)、人物評(píng)獎(jiǎng)和排名缺乏足夠的事實(shí)依據(jù)，等等現(xiàn)象進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)的認(rèn)知混亂。

過(guò)去這一年，金融不良資產(chǎn)交易市場(chǎng)從過(guò)往波瀾不驚到2017年噴涌勃發(fā)，不管是百花盛開(kāi)、百家爭(zhēng)鳴還是亂七八糟、雜亂無(wú)序，大概是不良資產(chǎn)從小眾走向大眾，從專業(yè)走向普遍的行業(yè)發(fā)展必經(jīng)之路。

　　(本文作者介紹：野火金融聯(lián)合創(chuàng)始人。)

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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