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作者：西政財富
來源：西政財富（ID:xizhengcaifu)
筆者按：
2021年12月3日，“一行兩會”對HD集團的風(fēng)險處置及影響進行了回應(yīng)，并就房地產(chǎn)行業(yè)整體融資環(huán)境進行了表態(tài)。很多同行問我們?nèi)绾卫斫獗O(jiān)管層的表態(tài)內(nèi)容，2022年的市場形勢到底是什么走向，地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)還能不能做，尤其是我們自己會不會繼續(xù)操作地方前融業(yè)務(wù)。我們認為，2022年第一季度迎來美元債的償債高峰后，房企的洗牌結(jié)果將基本定性，市場亦將在2022年中迎來底部，屆時地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)將開始復(fù)蘇，且進入投資安全邊際更高的市場穩(wěn)健期。
一、銀行、信托、私募等機構(gòu)的地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)變化
2016年之前，不論是開發(fā)商還是融資機構(gòu)都還很單純、融資產(chǎn)品也都還很簡單。融資賽道上的參賽選手并不多，銀行、信托等傳統(tǒng)的持牌金融機構(gòu)是主力選手，發(fā)債融資是主要的融資渠道。銀行開發(fā)貸、按揭款、抵押類融資、經(jīng)營性物業(yè)貸等是主流的產(chǎn)品，當(dāng)年的施工單位也都愿意為開發(fā)商墊資。遙想當(dāng)年，銀行的開發(fā)貸、按揭貸款額度是那么充足，各家銀行也是積極地搶著做地產(chǎn)項目。信托機構(gòu)還是一個全能選手，“地產(chǎn)、城投、通道”“三板斧”業(yè)務(wù)耍的“賊溜”，只要是開發(fā)商需要的，信托似乎都能想辦法解決。當(dāng)年開發(fā)商境內(nèi)外發(fā)債融資呈現(xiàn)著“東邊不亮、西邊亮”的態(tài)勢，開發(fā)商根據(jù)境內(nèi)外融資政策的松緊適時進行境內(nèi)外融資的“平衡”與“調(diào)節(jié)”。2010-2013年，國內(nèi)債券市場融資渠道收緊而境外發(fā)債政策相對寬松，美元債則成為房企重要的融資來源；2014-2016年，境內(nèi)房企債券發(fā)行放松，地產(chǎn)美元債發(fā)行金額則有所下降。
隨著2016年私募基金的興起，融資市場上多了一種聲音。私募機構(gòu)成為非標融資賽場上最積極也最有“自知之明”的選手，知道自己劣勢（即因需要募集而成本高），所以從來不會主動跟信托、銀行等低成本的融資機構(gòu)爭奪相對成熟項目諸如開發(fā)貸等融資業(yè)務(wù)機會，自己則主動“承擔(dān)”起為開發(fā)商提供地產(chǎn)前融（特別是土地款）的融資“責(zé)任”，因資金使用期限、資金用途等的靈活性，地產(chǎn)私募機構(gòu)在地產(chǎn)融資圈也贏得了“一席之地”。當(dāng)年取得私募基金管理人的資格也相對簡單，募集、托管、產(chǎn)品備案也都還相對容易，金交所/金交中心、股交所/股交中心等也都還是邊緣化的放款渠道。地產(chǎn)私募、信托、銀行等機構(gòu)在地產(chǎn)融資中形成了默契，在“融資接力賽”中各自都不遺余力地“貢獻”著一份力量。
伴隨著2016年年底中央經(jīng)濟工作會議首次提出 “建立房地產(chǎn)長效調(diào)控機制”，境內(nèi)發(fā)債再次受到強監(jiān)管，與此同時，2017年地產(chǎn)美元債發(fā)行則大幅增長。2017年的十九大報告中，習(xí)近平主席提出堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”，從此，全國性的地產(chǎn)監(jiān)管政策整體偏緊，地方政策根據(jù)市場變化有所微調(diào)。而當(dāng)時的調(diào)控政策總體來看則在需求端通過限貸、限購、限售等調(diào)控居多……調(diào)控雖然在繼續(xù)，但多數(shù)地產(chǎn)企業(yè)仍然預(yù)判未來政策可能會寬松，并采取了更加激進的投融資策略，逐利的資本也仍不遺余力地“支持”著房地產(chǎn)，因此，“欣欣向榮”的房地產(chǎn)背后早已埋下了“隱患”……
2018年《資管新規(guī)》出臺，壓通道、去杠桿、破剛兌……政府逐漸加大房企境外發(fā)債的監(jiān)管力度（2018年6月，發(fā)改委稱將限制房地產(chǎn)企業(yè)外債資金投資境內(nèi)外房地產(chǎn)項目、補充運營資金等；2019年7月，發(fā)改委發(fā)布778號文要求房企發(fā)行外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務(wù)，中長期境外債務(wù)增量受到限制）；棚改貨幣化安置退出；“阜興事件”之后地產(chǎn)私募機構(gòu)頻繁“爆雷”。同年，萬科高喊“活下去”……2019年后信托行業(yè)監(jiān)管“加碼”，持續(xù)去通道、壓降融資性信托規(guī)模。一邊是地產(chǎn)金融監(jiān)管政策持續(xù)加碼，另一邊卻是開發(fā)商仍在繼續(xù)玩著“三高”（即“高負債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)”）的游戲。傳統(tǒng)的放款通道（如私募基金、信托等）受阻，由此輪到了金交所/金交中心、股交所/股交中心、保理、融資租賃、小貸等通道“各顯神通”，那時候只要有資金總歸會有新的投放渠道與出路。
其實進入2018年以后，開發(fā)商的融資需求已不僅僅局限在土地款融資、開發(fā)貸、抵押類融資。為了維系“三高”的游戲，開發(fā)商希望資金機構(gòu)能給自己提供360度無死角、一條龍、無縫銜接的融資服務(wù)。土地保證金資金池、土地款融資粉墨登場；土地款融資由開發(fā)貸置換后，還可以物色融資機構(gòu)提供與開發(fā)貸并存的增量融資，或者可以接受二押的資金，如果能找到給開發(fā)商自有資金出資部分提供夾層融資的合作機構(gòu)就更加完美；在建工程出來后抵押在建工程、現(xiàn)房出來后抵押現(xiàn)房，房子賣完了購房尾款融資直接可以跟上；地下車位打折抵押；電梯、管道、商鋪、租金、應(yīng)收賬款也全部都可以包裝成融資產(chǎn)品……2018年后的地產(chǎn)融資產(chǎn)品格外豐富，除了傳統(tǒng)的發(fā)債、資本市場資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、金融機構(gòu)開發(fā)貸、抵押類貸款產(chǎn)品外，明股實債、優(yōu)先股投資（特別是2020年之后）、真股+浮動投資、資產(chǎn)收益權(quán)、股權(quán)收益權(quán)、優(yōu)先劣后設(shè)計等讓人眼花繚亂。此時，外資機構(gòu)和地產(chǎn)企業(yè)的合作也不單純是境外直接認購美元債產(chǎn)品，有的對沖基金還可以依托于地產(chǎn)企業(yè)信用，通過境外私募債的方式與開發(fā)商合作。
2020年初，為應(yīng)對疫情，部分城市出臺了臨時性的紓困政策。2020年初到2020年5月似乎也成了開發(fā)商與融資機構(gòu)最后的狂歡。隨著深圳等熱點城市房價大幅上漲，2020年5月政策轉(zhuǎn)向收緊，地產(chǎn)監(jiān)管“重錘”頻頻出擊，“三道紅線”、銀行貸款兩集中管理制度……2021年22城集中供地及“補丁”政策，穿透核查拍地資金來源、二手房指導(dǎo)價、預(yù)售資金監(jiān)管……此時，大家都感受到新的一輪的監(jiān)管不再是僅著力于“需求端”對以往政策的修修補補，而是在“房住不炒”、“三穩(wěn)”的政策總基調(diào)下，通過拍地、融資、銷售，供需兩端全方位360度無死角調(diào)控配合，從城市主體責(zé)任、金融、土地等方面不斷細化落實“房地產(chǎn)調(diào)控長效機制”。
2020年-2021年“爆雷”的大中型房企兩只手加上兩只腳都已經(jīng)數(shù)不過來。當(dāng)下開發(fā)商的融資需求（特別是民營開發(fā)商）已經(jīng)不再是融資拿地，而是融資“續(xù)命”。比如希望銀行開發(fā)貸額度能盡快輪到自己，希望按揭貸款盡快發(fā)下來，希望其他“爆雷”的開發(fā)商不要再“誤傷”自己，希望融資市場的資金機構(gòu)和購房人能對自己有信心，希望能有機構(gòu)接手自己持有的商業(yè)、公寓、寫字樓等重資產(chǎn)，希望能有資金對自己持股的合作開發(fā)類項目提供融資……希望回到2016年，認真領(lǐng)會“房住不炒”的真正含義，一切重頭再來；也希望這特殊的“寒冬”早日過去……
二、房企違約事件的影響
之前不少地產(chǎn)同行朋友跟我們交流，提及我們怎么看待這次的地產(chǎn)信用風(fēng)波？這次的風(fēng)波究竟緣何而來？對此，總結(jié)來說，本輪的地產(chǎn)信用風(fēng)波其實是地產(chǎn)企業(yè)自身過分擴張的負債（內(nèi)因）和房地產(chǎn)行業(yè)供需調(diào)控（外因）政策綜合作用的結(jié)果。我們經(jīng)常開玩笑說，不論是開發(fā)商還是融資機構(gòu)，最致命的還是“態(tài)度”的問題，也即對監(jiān)管政策沒有足夠的敬畏之心。早在2016年中央就提出了“房住不炒”，之后但凡有重要會議也都會喊話“房住不炒”，但是大家始終沒有提起高度重視。事實上，當(dāng)時大部分的民營開發(fā)商和融資機構(gòu)都在“賭政策”，預(yù)判未來政策仍可能寬松，于是采取了更加激進的投融資策略。2018年萬科高喊“活下去”的時候，多少人覺得他們矯情，最后驗證下來矯情的卻是我們自己。當(dāng)初“高負債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)”的“三高”游戲能玩下去的大前提是政策是寬松的，大家對房地產(chǎn)都是抱有積極的心態(tài)和信心。然而，今非昔比，原來的“老套路”在當(dāng)前的監(jiān)管模式下早已玩不下去。目前開發(fā)商也已然到了還債的高峰期（特別是2022 年第一季度民營房企發(fā)行的美元債將進入償債高峰，預(yù)計將有182億美元到期三個季度則是依次下降，壓力遞減），2022年特別是民營房企仍面臨大考。另外，近兩年的地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)加碼，開發(fā)商輸血（融資性現(xiàn)金流）、造血（經(jīng)營性現(xiàn)金流）兩頭受壓，開發(fā)商資金回流渠道受阻加劇了信用風(fēng)險的爆發(fā)……
當(dāng)前市場對于地產(chǎn)行業(yè)恐慌情緒仍在發(fā)酵，但整體來看僅有民營房企受到較大影響，國央企類房企的市場認可度整體而言并未受到很大影響。由于房地產(chǎn)貢獻20%的GDP、40%的財政收入、在社融存量占比約20%，并構(gòu)成約60%的家庭資產(chǎn)。部分房企的信用風(fēng)險事件，對員工、買房人、上下游50多個行業(yè)、境內(nèi)外投資人及合作方、融資機構(gòu)造成了很惡劣的影響，當(dāng)然也“誤傷”了其他開發(fā)商甚至是地方政府。
2021年9月中旬后，在“維護房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展，維護住房消費者的合法權(quán)益”的政策調(diào)控基調(diào)下，目前政策底已出現(xiàn)，針對剛需的按揭貸款放款有所加速，11月、12月國央企及部分優(yōu)質(zhì)民企公開市場發(fā)債有所回暖，房地產(chǎn)ABS審核在11月也有所加快。地產(chǎn)行業(yè)整體已經(jīng)迎來流動性的注入，明年一季度或?qū)⒅匦麓蛲ㄩ_發(fā)商現(xiàn)金流循環(huán)。伴隨著部分安全邊際明顯不足的房企逐漸出清，大概到2022-2023年，行業(yè)信用基本面或?qū)⒅饾u獲得修復(fù)。
三、房企和地產(chǎn)投資機構(gòu)的現(xiàn)狀及業(yè)務(wù)策略調(diào)整
盡管對政策寬松的預(yù)期已越來越強烈，但大部分房企都認為政策逐步放松到真正落地再傳導(dǎo)到市場，重塑和提振市場信心還有一個很漫長的周期和過程（保守估計至少3-6個月）。大部分房企目前都將回款作為當(dāng)務(wù)之急，亦表示未來也不會大規(guī)模拿地，即使拿地也開始更加謹慎地關(guān)注項目的利潤率，在合作開發(fā)的選擇方面盡量減少摩擦成本，或者項目準入方面提高城市準入標準。房企已開始向“管理”要效益，包括現(xiàn)金流管理、交付管理、輿情管理，以促進和上下游、合作伙伴、客戶等的共生關(guān)系。有的開發(fā)商業(yè)務(wù)方面則轉(zhuǎn)向以融資代建為主，暫停重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，重點處置一些商業(yè)、辦公樓、酒店等資產(chǎn)，包括轉(zhuǎn)讓或者抵押融資都能接受。相比之下，一些地方性房企由于長期深耕于地方，長期秉承穩(wěn)健的投資策略，在這波地產(chǎn)寒冬中，尚有喘息余地。有的地方性房企也仍在積極上馬新項目，并表示處于新政傳導(dǎo)的風(fēng)口，慢有慢的好，可以考慮得更周全，能把工作做得更扎實。
當(dāng)下的地產(chǎn)投資機構(gòu)則有的在忙于應(yīng)付“踩雷”，或防止“踩雷”而在強化風(fēng)控；有的已表示要轉(zhuǎn)型，逃離地產(chǎn)，物色產(chǎn)業(yè)投資、不良資產(chǎn)行業(yè)的投資機會，或順應(yīng)政策走向，探索二級市場、北交所“專精特新”的投資機會；有的投資機構(gòu)則處于迷茫狀態(tài)，表示還要再持續(xù)觀望觀望；也有一些外資機構(gòu)則表示，不敢抄底，現(xiàn)在抄底也是抄在腰部……
四、未來地產(chǎn)金融監(jiān)管政策及地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)走向
為緩解房企流動性危機，近期政府相關(guān)部門出臺了多項維穩(wěn)政策，包括加快按揭發(fā)放和放寬信貸要求，支持部分房企發(fā)行債券等，但相關(guān)政策的落地情況還需進一步觀察。市場普遍認為，未來的政策調(diào)控仍將以“房住不炒”為總基調(diào)，以“維護房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展，維護住房消費者的合法權(quán)益”為主要政策方向，房企將逐步進入“穩(wěn)健發(fā)展”階段。
在地產(chǎn)融資方面，在吸取這次的教訓(xùn)后，未來國央企、有實業(yè)板塊支撐的地產(chǎn)企業(yè)、深耕地方的本土龍頭房企將成為資金機構(gòu)重點考慮的合作對象。除了交易對手的選擇外，投資業(yè)務(wù)策略調(diào)整也變得越來越重要。比如對于項目的選擇，提高準入城市要求，聚焦以居住屬性為主的城市，利潤率方面不能光看投資測算報告上的利潤等表面數(shù)字，以后更要實地踩盤，了解市場、融資環(huán)境、銷售環(huán)境、競品情況等等；再比如在投資人的選擇上，物色具有抗風(fēng)險能力的機構(gòu)型投資人，通過搭建股權(quán)或優(yōu)先股投資架構(gòu)等進行項目投資或許是以后更加常規(guī)的投資方式。后續(xù)的地產(chǎn)投資中，資金機構(gòu)的投后管理將不再流于形式，扎實落實投后管理也將成為共識。
“寒冬”終會過去，扛過“風(fēng)暴”，一起迎接新起點。
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