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我們處于周期哪個階段,是否該下注?

靜水深漩 靜水深漩
2019-11-03 15:15 2804 0 0
好的投資決定不是趕時髦,也不是單純的來自于買入資產(chǎn)質(zhì)量好的資產(chǎn),而是來自于資產(chǎn)性價比。最佳的買入機(jī)會,多數(shù)是在信貸市場處于恐懼的收縮階段。這種收縮每幾年有一次,等待,不要趕時髦。

作者:守望者

來源:靜水深漩(ID:zealsaint111)

一、信貸周期:

資本或者信貸的易獲得程度,構(gòu)成了對經(jīng)濟(jì),企業(yè),市場最基本且最重要的影響之一。而資本和信貸易獲得程度的變化被稱為信貸周期,信貸周期從三個方面影響著經(jīng)濟(jì)。

1.企業(yè)的成長速度。信貸的寬松程度,決定了企業(yè)是否能夠獲得足夠的追加資本投入,這在很大程度上決定了企業(yè)的成長能力。

2.到期本金償還:雖然多數(shù)情況下我們的理解是有借有還,再借不難,但實(shí)際上我們看到社會總體債務(wù)規(guī)模一直是上漲趨勢,絕大多數(shù)情況下企業(yè)通過再融資償還到期債務(wù),極少會出現(xiàn)企業(yè)主動收縮債務(wù)規(guī)模(很短期的收縮會見到)。因此,信貸周期決定了企業(yè)獲得再融資的難易程度,決定企業(yè)在某個時點(diǎn)能不能滾動融資償還到期債務(wù)的關(guān)鍵??紤]到企業(yè)貪圖資金成本導(dǎo)致的短債長投后,該問題將變得更為突出。

3.金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)營依賴于信貸周期。經(jīng)歷過非銀,中小銀行流動性困難的同業(yè)人員對此會有更為深入的認(rèn)知。金融機(jī)構(gòu)所做的業(yè)務(wù)是資金交易,比如存款是以低利率買入資金,貸款是以高利率賣掉資金,需要渠道進(jìn)行再融資,以保證資金交易業(yè)務(wù)的順利進(jìn)行,金融機(jī)構(gòu)依靠經(jīng)營資金錯配獲得利潤,當(dāng)信貸進(jìn)入收縮周期,資金交易出現(xiàn)困難時,很可能會崩潰。

4.巨大的心理影響:信貸市場收縮導(dǎo)致的恐懼會迅速擴(kuò)張,其影響程度遠(yuǎn)大于企業(yè)利潤下滑。

一個完整的信貸擴(kuò)張和收縮過程通常由以下構(gòu)成:

擴(kuò)張周期:經(jīng)濟(jì)進(jìn)入繁榮期-> 放貸加速->金融機(jī)構(gòu)獲得利潤->壞消息逐漸減少,所有貸款和投資的風(fēng)險(xiǎn)變小->樂觀興趣上升,風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避措施消失->金融機(jī)構(gòu)開始擴(kuò)大業(yè)務(wù)->金融機(jī)構(gòu)為獲得市場份額,紛紛降低貸款條款標(biāo)準(zhǔn)。

收縮周期:貸款損失,導(dǎo)致貸款機(jī)構(gòu)變得謹(jǐn)慎->風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)提高,利率提高,貸款限制提高,貸款條款變嚴(yán)->經(jīng)濟(jì)和金融機(jī)構(gòu)能獲得的資本變少,只有質(zhì)量最高的主體才能獲得資本->企業(yè)資金緊張,再融資難度加大,到期債務(wù)違約,部分企業(yè)破產(chǎn)。

我們可以閱讀的到的過去,信貸周期導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和收縮不斷出現(xiàn),無休無止。新的金融工具的研發(fā)每次都發(fā)生在擴(kuò)張周期,都成功的實(shí)現(xiàn)了信貸標(biāo)準(zhǔn)的放松,而隨后的收縮周期又不約而同的對新的工具進(jìn)行約束個監(jiān)管。

作為我們個人投資者,無論我們投資的對象是基金,房產(chǎn)還是其他資產(chǎn),我很認(rèn)同霍德馬.馬克斯的話:做投資的時候,我養(yǎng)成了這樣的習(xí)慣,我不太關(guān)注未來的經(jīng)濟(jì)狀況,我可以肯定的說,我對未來經(jīng)濟(jì)不可能知道得比別人更多,但是我非常關(guān)注未來的資本供給和需求情況。你參與人人爭著往里面扔錢的投資領(lǐng)域,意味著踏上了一條必然通向?yàn)?zāi)難的套路。從證券市場資產(chǎn)價格變動的結(jié)果和周圍人言語的變化我發(fā)現(xiàn),大家每次說再不上車就沒有機(jī)會的判斷時,在過去十幾年中(2005年-2019年)只有兩次準(zhǔn)確過(分別對應(yīng)了中國兩次股市熱潮),其他大多數(shù)時間結(jié)果和周圍人的預(yù)期通常相反,如果從準(zhǔn)確率來講。遠(yuǎn)低于拋硬幣。

因此在回答當(dāng)下我們是否應(yīng)該進(jìn)入市場抄底時,我更推薦我們仔細(xì)觀察下我們處于信貸周期的哪個位置。

二、目前的情況:

不用做任何復(fù)雜的研究,打開手機(jī)我們就會發(fā)現(xiàn),我們處于信貸周期的中的收縮周期,作為喜歡左側(cè)投資的人來講(并不是說只有左側(cè)投資是對的,資產(chǎn)價格本身是個零和游戲,每個人擅長的策略并不相同,這和性格,知識結(jié)構(gòu)等等有關(guān)。只是對于我而言,我更喜歡左側(cè)投資),我們在下注之前需要明確,我們位于收縮周期的什么位置,即是否還將面臨更多的收縮,如果我們認(rèn)為收縮正在走向低谷,那么下注就可以逐漸開始了。

考慮到上數(shù)據(jù)的可獲得性已經(jīng)對應(yīng)的資產(chǎn)的特點(diǎn),我們使用公開市場數(shù)據(jù)來觀測信貸收縮周期的進(jìn)程。

1.信用債總發(fā)行規(guī)模:

從信用債總的發(fā)行規(guī)模上看,凈融資額為正,顯示再融資相比較2018年正在恢復(fù)。2019年前三季度共發(fā)行信用債16,521 只,發(fā)行總量 67,382 億元,同比增長 32.8%;總償還量 50,587 億元,同比增長20.1%;凈融資額 16,796 億元,同比增長 94.2%。

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分行業(yè)融資情況:

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社會總的再融資恢復(fù)并不意味著信貸收縮周期走向尾聲,我們需要進(jìn)一步分主體觀測。

2.發(fā)行主體:

 我國民營經(jīng)濟(jì)雇傭就業(yè)人口占社會總用工人口比為80%,2019年1-9月民營經(jīng)濟(jì)固定資產(chǎn)投資占全國固定資產(chǎn)投資總投資額比重為60.3%,其中制造業(yè)投資占比達(dá)到85%以上。信貸收縮周期中民營經(jīng)濟(jì)獲得再融資復(fù)蘇情況對投資決策更有意義,因?yàn)槊駹I經(jīng)濟(jì)體的負(fù)責(zé)與否將大體通過以下方式影響整體資產(chǎn)價格:再融資困難->投資收縮->雇傭計(jì)劃收縮->社會失業(yè)率上升->民營企業(yè)對應(yīng)的用工群體收入下降->社會消費(fèi)能力收縮->庫存上漲,企業(yè)盈利壓力加大->金融機(jī)構(gòu)更加謹(jǐn)慎->流動性進(jìn)一步收縮->資產(chǎn)價格下跌。

2019年前三季度 AA 級主體信用債發(fā)行量 8,652 億元,同比增加 4,015億元,占同期信用債總發(fā)行量的12.8%, 比去年同期高出3.7個百分點(diǎn);凈融資額轉(zhuǎn)正至1,279億元, 同比增加 3,928 億元。2019年前三季度 AA 級主體信用債凈融資額占比僅為 7.6%,綜合考慮認(rèn)購倍數(shù)、發(fā)行利率等方面表現(xiàn),低等級債券發(fā)行難度依然較大。

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由于投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好仍然較低,資質(zhì)下沉首選城投債,故低等級債券發(fā)行占比回升和凈融資轉(zhuǎn)正主要依靠低等級城投債。前三季度包含城投在內(nèi)的地方國企信用債發(fā)行明顯提速,其中,AA 級地方國企發(fā)行量為 8,017 億元,同比增加 4,187 億元,占同期所有 AA 級主體發(fā)行量的 92.7%;凈融資額為 2,521 億元,同比增加 4,400 億元,高于同期所有 AA 級主體凈融資額,這也意味著除低等級地方國企外,其他性質(zhì)低等級主體債券凈融資整體依然為負(fù),尤其是民企債發(fā)行仍未見到起色。


前三季度民營企業(yè)共發(fā)行信用債 3,147 億元,同比減少 826 億元,占同期信用債總發(fā)行量的比重也從去年同期的 7.8%降至 4.7%,其中,一季度占比為 4.8%,二季度為 4.7%,三季度降至 4.5%;凈融資額為-1,735 億元,去年同期為-905 億元,凈融資缺口進(jìn)一步擴(kuò)大。分信用等級來看,前三季度 AAA 級民企信用債發(fā)行量和凈融資額均高于去年同期,且凈融資額為正,表明高等級龍頭民企債券融資相對順暢;但同期 AA+級及以下級別民企信用債發(fā)行則繼續(xù)縮量,凈融資持續(xù)為負(fù)。這主要源于前期的民企紓困政策,主要集中在行業(yè)龍頭等經(jīng)營良好但出現(xiàn)暫時資金緊張的企業(yè),部分弱資質(zhì)主體難以獲得政策的直接利好。同時,今年弱資質(zhì)民企債券違約依然多發(fā),引發(fā)投資者對未來違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂,對中低等級民企債規(guī)避情緒仍然較重。

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3.發(fā)行期限

前三季度 1 年以內(nèi)的短期債券發(fā)行占比低于去年同期,同時, 5 年期債券發(fā)行占比有所上升。按發(fā)行金額統(tǒng)計(jì),在當(dāng)期發(fā)行的 5 年期債券中,含有“回售”條款的債券占比 62.4%,略低于去年同期的 64.9%。此外,前三季度 5 年期以上的長期債券發(fā)行占比合計(jì)僅為 4.9%。反映到平均發(fā)行期限上,今年以來信用債加權(quán)平均發(fā)行期限在 2.8 年左右波動,與 2018 年相比有所拉長,一定程度上反映了風(fēng)險(xiǎn)情緒的改善。

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4.違約主體:

2019 年前三季度共有 149 只債券違約,違約債券余額為 1075.6 億元,新增違約主體 28家,同比分別提升 65.6%、 19.9%和 33.3%,仍處高發(fā)狀態(tài)。

處于融資鏈條末端的民營企業(yè)融資條件改善并不明顯,加之經(jīng)濟(jì)下行壓力加大,企業(yè)經(jīng)營難度提升,盈利情況整體惡化,以弱資質(zhì)民企為代表的部分企業(yè)資金鏈仍然很緊張,導(dǎo)致債券違約繼續(xù)多發(fā),且與 2018 年相比,違約主體有進(jìn)一步向弱資質(zhì)民企集中的趨勢。上述統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)并不包含技術(shù)性違約、本息展期等不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約,但會引發(fā)市場對相關(guān)發(fā)行人擔(dān)憂情緒的情形,今年以來這種情形正在增多。

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違約仍多發(fā)于民營企業(yè),前三季度 28 家新增違約主體中,民營企業(yè)有 23 家,占比 82.1%,地方國企有 4 家,占比14.3%,公眾企業(yè)有 1 家,占比 3.6%。從違約債券余額來看,前三季度民營企業(yè)違約規(guī)模為 840.8 億元,占比達(dá)到 78.2%;國有企業(yè)(含央企和地方國企)違約規(guī)模占比為 14.4%,其他屬性企業(yè)違約規(guī)模占比僅為 7.4%。從發(fā)行時主體級別來看, AA 級主體違約債券余額占比為 51.2%,其次是 AA+級,占比為 32.2%, AAA級占比為 12.6%, 違約企業(yè)資質(zhì)一定程度上有所提升。

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5.  上市銀行情況

除去公開市場數(shù)據(jù)外,上市銀行對公業(yè)務(wù)情況也能為我們提供一定的幫助。

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三、 我們處于的位置

從上述公開市場數(shù)據(jù)看,我們還沒有完全走出收縮周期,民營企業(yè)再融資問題依然困難。以下情況仍在持續(xù)加深中:

擔(dān)心貸款虧損:提高放貸標(biāo)準(zhǔn),審查嚴(yán)格,大量資金在低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中,如利率債,高評級國企信用債。

提供風(fēng)險(xiǎn)回避和懷疑主義:民營國有一刀切,只有市場中非常優(yōu)質(zhì)的民企(行業(yè)龍頭)才能相對容易的拿到再融資。

到處缺資本:項(xiàng)目拿不到資金,這類項(xiàng)目廣泛的存在于各類行業(yè)。隨著貸款協(xié)議收緊,監(jiān)管收緊,企業(yè)需要自有資金真實(shí)出資項(xiàng)目資本金,在利潤下滑,信貸收縮的時期,真實(shí)出資變得相對艱難。

再融資困難:除去大型央企和特大型地方國企外,大多數(shù)企業(yè)再融資壓力都比較大,過緊的再融資壓力導(dǎo)致企業(yè)不得不通過變賣資產(chǎn)來獲得流動性。我們已經(jīng)能看到企業(yè)變賣不動產(chǎn)獲得流動性的現(xiàn)象。

資產(chǎn)價格:伴隨著再融資困難,違約等問題的進(jìn)一步推進(jìn),我們看到市場對資產(chǎn)價格的評估方式正在回歸理性。以商業(yè)地產(chǎn)為例,市場正在從比較法估值回歸現(xiàn)金流貼現(xiàn)的估值模式。過去幾年大量企業(yè)通過不斷抬高不動產(chǎn)估值的方式獲得貸款,再收購再抵押模式,將商業(yè)資產(chǎn)價格抬升到很高水平。信貸收縮使得該游戲難以為續(xù),資產(chǎn)價格開始回落。資產(chǎn)價格的回落將使得對應(yīng)的企業(yè)資產(chǎn)收縮,負(fù)債率上升,引發(fā)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步的擔(dān)憂情緒。

回到我們之前的下注時間問題,我們是否正在走向信貸收縮周期的末端?從我的理解來看,還沒有。那么我們是否該做出下注的決定?我覺得需要分資產(chǎn),例如從不動產(chǎn)看,我認(rèn)為不動產(chǎn)受到信貸收縮周期的影響最為嚴(yán)重,未來不動產(chǎn)的流動性將進(jìn)一步收縮,價格會進(jìn)一步下滑。而其他的資產(chǎn)需要具體看資產(chǎn)的特點(diǎn),收到信貸周期和流動性問題的影響情況,來決定是否變得或正在變得有利可圖。

注:文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn),不代表資產(chǎn)界立場。

題圖來自 Pexels,基于 CC0 協(xié)議

本文由“靜水深漩”投稿資產(chǎn)界,并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有,未經(jīng)授權(quán),請勿轉(zhuǎn)載,謝謝!

原標(biāo)題: 我們處于周期哪個階段,是否該下注?

靜水深漩

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    蔣陽兵,資產(chǎn)界專欄作者,北京市盈科(深圳)律師事務(wù)所高級合伙人,盈科粵港澳大灣區(qū)企業(yè)破產(chǎn)與重組專業(yè)委員會副主任。中山大學(xué)法律碩士,具有獨(dú)立董事資格,深圳市法學(xué)會破產(chǎn)法研究會理事,深圳市破產(chǎn)管理人協(xié)會個人破產(chǎn)委員會秘書長,深圳律師協(xié)會破產(chǎn)清算專業(yè)委員會委員,深圳律協(xié)遺產(chǎn)管理人入庫律師,深圳市前海國際商事調(diào)解中心調(diào)解員,中山市國資委外部董事專家?guī)斐蓡T。長期專注于商事法律風(fēng)險(xiǎn)防范、商事爭議解決、企業(yè)破產(chǎn)與重組法律服務(wù)。聯(lián)系電話:18566691717

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    劉韜

    劉韜律師,現(xiàn)為河南乾元昭義律師事務(wù)所律師。華北水利水電大學(xué)法學(xué)學(xué)士,中國政法大學(xué)在職研究生,美國注冊管理會計(jì)師(CMA)、基金從業(yè)資格、上市公司獨(dú)立董事資格。對法律具有較深領(lǐng)悟與把握。專業(yè)領(lǐng)域:公司法、合同法、物權(quán)法、擔(dān)保法、證券投資基金法、不良資產(chǎn)處置、私募基金管理人設(shè)立及登記備案法律業(yè)務(wù)、不良資產(chǎn)掛牌交易等。 劉韜律師自2010年至今,先后為河南新民生集團(tuán)、中國工商銀行河南省分行、平頂山銀行鄭州分行、河南投資集團(tuán)有限公司、鄭州高新產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司、光大鄭州國投新產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)、光大徳尚投資管理(深圳)有限公司、河南中智國?;鸸芾碛邢薰?、 蘭考縣城市建設(shè)投資發(fā)展有限公司、鄭東新區(qū)富生小額貸款公司等企事業(yè)單位提供法律服務(wù),為鄭州科慧科技、河南杰科新材料、河南雄峰科技新三板掛牌、定向發(fā)行股票、股權(quán)并購等提供法律服務(wù)。 為鄭州信大智慧產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)展基金、鄭州市科技發(fā)展投資基金、鄭州澤賦北斗產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金、河南農(nóng)投華晶先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)投資基金、河南高創(chuàng)正禾高新科技成果轉(zhuǎn)化投資基金、河南省國控互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金設(shè)立提供法律服務(wù)。辦理過擔(dān)保公司、小額貸款公司、村鎮(zhèn)銀行、私募股權(quán)投資基金的設(shè)立、法律文書、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì),不良資產(chǎn)處置及訴訟等業(yè)務(wù)。 近兩年主要從事私募基金管理人及私募基金業(yè)務(wù)、不良資產(chǎn)處置及訴訟,公司股份制改造、新三板掛牌及股票發(fā)行、股權(quán)并購項(xiàng)目法律盡職調(diào)查、法律評估及法律路徑策劃工作。 專業(yè)領(lǐng)域:企事業(yè)單位法律顧問、金融機(jī)構(gòu)債權(quán)債務(wù)糾紛、并購法律業(yè)務(wù)、私募基金管理人設(shè)立登記及基金備案法律業(yè)務(wù)、新三板法律業(yè)務(wù)、民商事經(jīng)濟(jì)糾紛等。

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