作者：觀點地產(chǎn)新媒體

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觀點地產(chǎn)網(wǎng) 堅持“長跑”的合景泰富，自2017年開始有意加快發(fā)展節(jié)奏。

項目結轉銷售在近兩年集中爆發(fā)，使得銷售增長有所提速，同時投資性物業(yè)進入收成期，為利潤增長作出主要貢獻。

銷售增長和盈利水平較為樂觀情況下，合景泰富顯現(xiàn)出加速規(guī)模擴張的欲望，導致資金面長期承壓，降杠桿計劃也有所受制。

遇上行業(yè)下行壓力和監(jiān)管新規(guī)、不可抗力因素等，使得合景泰富在2020年進行戰(zhàn)略調整——放緩擴張步伐的同時，加速現(xiàn)金回流，并將工作重心放在降負債上。

銷售端，合景泰富維持千億目標，促回款補充現(xiàn)金流；投資端則放緩拿地；此外常為外界所詬病的存貨周轉率低下問題，也采取了相應措施。

這一年合景泰富管理層強調的“更重要的任務”亦加快落地，分拆旗下物業(yè)平臺，6月底遞表，10月初通過聆訊，10月底成功登陸港交所。

加快發(fā)展速度的同時，需要掌握好現(xiàn)金流防線和平衡財務杠桿，合景泰富在2020年有了許多的轉變。

2007年上市后，合景泰富進入多元化布局和全國擴張階段，

在一段時間內銷售增長較慢。

2017年實現(xiàn)預售額380億元，同比增長33.19%，增速有所提升；2018年初提出新規(guī)劃稱“未來三年會是爆發(fā)期”后，項目結轉在該年集中體現(xiàn)，實現(xiàn)72.37%的銷售增速，達到歷史峰值。

不過在行業(yè)普遍艱難的2019年，合景增速回調至31.47%，實現(xiàn)861億預售規(guī)模；2020年受制于疫情和融資新規(guī)，僅設定20%銷售增速，目標是完成千億銷售。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報，觀點指數(shù)整理

同樣表現(xiàn)較大波動性的是營收增幅：2019年合景泰富實現(xiàn)營收249.56億元，同比增長233.8%；2020年上半年營收134.83億元，同比增長26.6%。

時間往前至2010年，合景泰富的營收一直徘徊在百億上下，增長態(tài)勢忽高忽低，其中在2011-2012、2015、2018年四個年頭出現(xiàn)負增長，分別為-4.35%、-2.17%、-20.34%和-35.18%。

總體而言，2010-2019十年間合景泰富營收復合增長率達到32.92%，而前九年的復合增長率只有10.6%。

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過往業(yè)績增長較慢且波動性大，表現(xiàn)在盈利邏輯上存在較大不確定性，這與合景泰富在主業(yè)物業(yè)開發(fā)的發(fā)展模式有較大關系。

產(chǎn)品結構上，合景泰富以中高端住宅、城市更新業(yè)務和投資性房地產(chǎn)業(yè)務為主，多為“低周轉+高資金沉淀”產(chǎn)品，單價高且回款周期長；業(yè)務布局則以一二線城市核心位置的利潤型項目為主。

觀察整體拿地邏輯，合景泰富更強調地塊質素和市場機會，堅持“沒有盈利的項目堅決不做”。不管是在2003-2004年的發(fā)展前期，還是在加速擴張的2016-2018年，合景泰富都在一手市場拿地堅決，不吝于高溢價拿地。

要實現(xiàn)可觀的銷售回報，意味著需專注高質素的物業(yè)開發(fā)。而近年來新增項目規(guī)模過大和施工節(jié)奏較慢，導致大量存貨沉淀于預售期之前；此外，儲備項目中非住宅業(yè)態(tài)和綜合業(yè)態(tài)的項目占比過大，使得剩余貨值存在過多難以去化的商業(yè)配建（底商）和類住宅（公寓），亦是合景泰富整體存貨周轉過慢的原因。

存貨上看，近5年來合景泰富存貨規(guī)模整體呈現(xiàn)上升趨勢，繼2018年突破550億后，2019年繼續(xù)突破600億元。

數(shù)據(jù)來源：觀點指數(shù)整理

相應存貨周轉效率方面，2016-2019年該數(shù)據(jù)分別為0.16次、0.18次、0.11次和0.29次，總資產(chǎn)周轉率則分別為0.09，0.09，0.05和0.13，該兩項數(shù)據(jù)在2017-2018年均低于行業(yè)均值，2019年則有明顯提升。

存貨周轉問題在近兩年受到合景泰富管理層重視，2020年6月股東會后，孔健岷曾回應投資者稱，存貨周轉方面，近兩年不管是華東區(qū)域還是珠三角，公司都在不斷提高周轉速度。而2020年因為疫情，周轉速度更是要求比以往加快。

反映到施工節(jié)奏方面，管理層對標準工期進行了重新制定和壓縮。具體到數(shù)據(jù)量化，2020年首開工期平均到了7個月，項目實際工期同比去年優(yōu)化15%；此外據(jù)介紹，在向經(jīng)營和成本要利潤的過程中，通過拉通設計/成本/招采/工程，在保障效率和質量的情況下，全面優(yōu)化成本2%。

體現(xiàn)在2020年上半年的交付進度上，物業(yè)開發(fā)已交付總建面由2019年上半年的64.69萬平方米增加至100.17萬平方米。

經(jīng)過努力，截至2020年6月30日存貨規(guī)模小幅下降6.26億元至620.63億元；存貨構成看，持作銷售用途的竣工物業(yè)占存貨的比重為16.75%，占比偏高；竣工物業(yè)主要位于北京、廣州、蘇州、上海、成都等城市。存貨周轉率則為0.15，處于營收TOP50房企0.12的平均數(shù)值之上。

去化層面，合景泰富設定千億銷售目標。整體銷售進度和貨量鋪排上，年初疫情爆發(fā)期間管理層即對外稱，全年可售貨值1700億元，上半年占比約35%-40%，下半年占比約60%-65%，其中42%布局粵港澳大灣區(qū)核心城市，28%布局長三角，一二線城市占比88%，住宅和商辦比例則維持9：1。

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前9個月，合景泰富錄得合同銷售660億元，完成全年目標1030億元的64%，完成比率低于行業(yè)平均的71%；主要銷售壓力堆積在了第四季度，當季銷售按年增長達35%，前三季則是13%，全年銷售去化率為60.94%。

值得注意的是，2018年-2020年，合景泰富銷售權益比分別為64.9%、64.2%和62.39%，相比2017年的75.40%明顯下降，反映合作開發(fā)的規(guī)模擴大，銷售區(qū)域不斷分散及均衡化。

在這之前，經(jīng)營性現(xiàn)金流已連續(xù)四年為負，這也與規(guī)模擴張土地購置有關。2019年該數(shù)據(jù)為-42.76億元，較2018年末的-22.72億元仍有大幅下降。

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2016年以來，合景泰富在土儲上加大全國化戰(zhàn)略布局力度，直至2019年上半年，進入城市數(shù)量由2016年末的12個擴大至38個，項目數(shù)量亦由2016年末的67個增加至153個。

整體拿地強度則在2018年采取區(qū)域深耕策略后開始下降，2020年上半年集中工作重心去杠桿，拿地再明顯減緩，拿地銷售比從2017年的69.9%降至期末的22.74%。

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2020年上半年，合景泰富僅獲取10個項目，新增權益口徑土儲面積及金額同比下降49.45%和45.06%，權益占比有所提高至79.82%。截至上半年，共擁有165個項目，總可售貨值約人民幣5100億元，足夠三至五年發(fā)展所需。

但合景仍有擴儲欲望，管理層有意加大拿地力度，主要因為判斷下半年和2021年上半年的土地市場情況，認為是拿地好時機。即便有去化受短期市況影響較大的香港鴨脷洲項目在前，依舊稱會關注香港推出的地塊。

數(shù)據(jù)顯示，截至2020年12月，合景泰富新增21宗地，新增建面331.97萬平方米，購地總金額為235.59億元。

11月中，合景又在近10家房企的激烈競爭下，以48.6億元總價、19.68%溢價率拿下廣州天河牛奶廠地塊，折合樓面價51463元/平方米。

城市更新方面，合景泰富也沒有忘記，10月份聯(lián)手富力拿下廣州天河吉山村舊改，投資金額達206億元。

投資端合景泰富依舊傾向低周轉高利潤項目，可預見短期內仍使其流動性承壓、去杠桿計劃受到一定制約。

儲備項目中，城市更新業(yè)務未來可以帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流。一家金融投資機構的研報顯示，城市更新是合景泰富土儲補充和未來增長的關鍵引擎，保守估計該項業(yè)務將使公司的凈資產(chǎn)值增長54%。

2018年，合景泰富成立城市更新集團，截至2020上半年共有項目總數(shù)32個，主要布局在廣州、佛山、深圳，預計總可售面積約1800萬方，可售貨值約6100億元。

但是目前城市更新業(yè)務仍然處于全面轉化過程，這筆可觀的供貨量還有待后續(xù)陸續(xù)轉化。上半年，共有3個項目啟動拆遷、1個項目成功轉化，年初管理曾預計2021年可實現(xiàn)供貨100億元。

顯然，合景泰富是利潤導向型的企業(yè)，等待利潤釋放還需要些時日，短期盈利增長仍有一定壓力，近幾年盈利指標變化并不是靠真正的現(xiàn)金流流入，而是主要靠投資性房地產(chǎn)公允價值的變化。

2020年上半年數(shù)據(jù)顯示，由于投資物業(yè)公允價值收益凈額大幅縮水10倍、合營企業(yè)利潤降幅較大，盈利指標全面下滑，合景泰富期內凈利潤同比下降40.5%至36.6億元；歸母凈利潤降41.0%至35.2億元；實現(xiàn)應占每股基本盈利約110.7分，同比下降41.1%；毛利率則為32.9%，同比下降2.1個百分點。

2019，年合景泰富錄得投資物業(yè)公允值收益約37.16億元，比2018年的17.14億元增長116.8%；但該項回報在疫情集中爆發(fā)的2020上半年受阻明顯，期內投資性物業(yè)公允價值收益凈額僅錄得3.52億元，其中酒店營運收入同比大減46.2%，營運按年下跌46.2%至1.3億元。

隨著購物中心、酒店及商場等經(jīng)營性物業(yè)進入收成期，從2017年起，合景泰富投資性房地產(chǎn)公允價值變動損益占年度利潤的比例就比較高。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

關于持有型物業(yè)的投資邏輯，2018年時孔健岷表示：“每年都會拿出銷售回款的7%來建設，每年都會積累一些，通常在收租的同時，如果市場上有客戶出價很好的話，就會賣掉?！?/p>

截至上半年，合景泰富已開業(yè)商業(yè)項目共34個，其中商場8個，寫字樓8個，酒店18個，均位于一二線城市核心地段及新經(jīng)濟區(qū)。

發(fā)展策略上，2020年持續(xù)增加投資力度，管理層將其稱為“未來發(fā)展的一個重要戰(zhàn)略方向”，每年銷售額的7-10%會投入商業(yè)的發(fā)展。未來三到四年的目標，是所有商場開業(yè)后租金要達到40億左右。

2017年，合景泰富資產(chǎn)負債率與行業(yè)平均水平一致，2018年則突破80%升至82.78%；2019年剔除預收款后的資產(chǎn)負債率為80.78%；凈負債率同樣不降反升，由2018年的66.4%升至2019年75.4%。

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進入2020年，降杠桿被合景泰富納入了工作重點。中期業(yè)績會上，孔健岷直言：“降低負債率并希望國際國內評級機構對合景評級有提升，是最想要做的事情?！?/p>

存貨周轉、收入結轉、土地擴張、對外投資以及營收盈利等高度不確定因素，是評級機構對合景的主要考慮因素，杠桿水平則不太被看好。

披露2019年業(yè)績后，標普維持合景泰富“負面”評級，認為其去杠桿計劃可能受到擴張欲望制約；穆迪確認合景泰富“B1”企業(yè)家族評級，展望“穩(wěn)定”，但考慮如果其流動性惡化，則可能下調評級。

截至2019年底，合景泰富銀行及其他貸款、優(yōu)先票據(jù)及境內公司債券分別約355.73億元、251.91億元及248.12億元，有息負債總計約855.76億元，相當于當年的銷售額。

負債結構上，需要在一年內償還的短債合計237.28億元，占比約27.7%，現(xiàn)金短債比2.39，需要在二至五年內償還的有530.6億元。

為了降杠桿，合景泰富放緩拿地、加快銷售回收資金之外，上半年把握發(fā)債窗口，分別在境內外發(fā)行了四筆新債券；此外，獲得交易所45億元小公募和80億元私募債券的發(fā)行額度。

其中，于3月發(fā)行10億私募債，2+1年期，利率5.75%；8月發(fā)行18億公募債，2+1年期，利率5.6%；境外融資方面，于1月發(fā)行3億美元債，7年期，利率7.4%；8月發(fā)行2億美元債，5年期，利率5.95%。

而且通過借新還舊，融資成本下降0.2個百分點至6.2%。

從債務融資渠道來看，合景泰富以銀行借款、境內公司債券和境外美元優(yōu)先票據(jù)為主要融資方式，三者占比相當；同時亦使用少量信托借款及資產(chǎn)支持證券。

中報披露，合景泰富降負債目標有所成效，其中總借款額813.2億元，較2019年底856億元下降了43億元，凈負債率約為59.2%，由上年同期的77.13%下降了16.2個百分點；有息負債813.18億元，同比下降5.4%。

不過，一年內到期有息短債334.33億元，同比大漲171.37%，將迎來償債高峰期，同時期末持有現(xiàn)金減少7.03%至544.4億元。

另外值得注意的是，主要負債構成中的合營企業(yè)款項缺乏信披透明度，成為負債表上的一個“盲點”。

2019年，合景泰富將旗下多家公司從全資變?yōu)楹蠣I，成功將47.59億元有息負債從上市公司體系內剔除了出去。據(jù)了解，這些出表的多為周期性較長、資金沉淀較大的舊改項目或者獲利去化情況不佳的項目。

分拆物業(yè)上市亦是降杠桿的不錯選擇。10月底，合景泰富成功將旗下物業(yè)公司合景悠活推向資本市場，募資30億港元。

截至2020年4月30日，合景悠活體量為2210萬平方米，推動物業(yè)上市的目的比較明確，主要為尋求戰(zhàn)略性收購及投資機會，在包括住宅、商業(yè)及其他非住宅物管服務增加市場份額。

上市后僅一個月內，合景悠活便被報道擬接盤雪松控股旗下物業(yè)公司，合景方面并未就媒體求證作出回應，但雪松物業(yè)板塊“9億平方米”的物管規(guī)模引人關注，如若悉數(shù)收購，意味著合景悠活將快速躋身物管巨頭行列。

2021年1月18日，合景悠活正式發(fā)布公告宣布，擬以現(xiàn)金代價13.16億元收購雪松智聯(lián)科技集團有限公司80%股權。截至2020年12月31日止，雪松智聯(lián)在管面積合計超過8600萬平方米，在管項目合計超過1000個，業(yè)務覆蓋全國17個省份、109個城市，服務業(yè)主約3100萬人。

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原標題： 細細的紅線|合景泰富降杠桿