當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的任何一個(gè)小動(dòng)作可能都會(huì)引起市場(chǎng)的驚慌。鑒于此，回溯上一輪美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊過(guò)程中的市場(chǎng)反應(yīng)有助于對(duì)未來(lái)可能的變化多一些心理準(zhǔn)備。

通常情況下，在加息周期中，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；幕貧w路徑通常會(huì)遵循“釋放Taper預(yù)期——正式啟動(dòng)Taper（縮減QE）——釋放加息預(yù)期——正式啟動(dòng)加息——縮表”的邏輯脈絡(luò)。

（一）2013年5月的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議釋放出Taper（縮減QE）的信號(hào)

2008年12月16日，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率調(diào)降至0-0.25%的零利率區(qū)間，隨后在零利率區(qū)間維持了長(zhǎng)達(dá)五年之久（2012年以前美聯(lián)儲(chǔ)曾判斷是零利率會(huì)維持到2014年底），2008-2012年期間美聯(lián)儲(chǔ)相繼實(shí)行了三輪QE政策（第三輪始于2012年9月）。經(jīng)過(guò)五年的利率調(diào)整沉寂期和8個(gè)月的QE政策空窗期后（期間始于2010年的歐債危機(jī)持續(xù)了2年多），美聯(lián)儲(chǔ)自2013年開(kāi)始向市場(chǎng)釋放政策收緊或回歸正常化的信號(hào)。

2013年5月2日，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議首次對(duì)Taper（縮減QE）進(jìn)行了討論，并提出“根據(jù)經(jīng)濟(jì)前景變化提高或減少資產(chǎn)購(gòu)買的規(guī)?！?，隨后5月23日時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克在國(guó)會(huì)的證詞中表示美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在后續(xù)幾次會(huì)議的某一次逐步放慢購(gòu)買資產(chǎn)（即縮減QE）的步伐。因此2013年5月的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議可以被視為那一輪美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊預(yù)期的開(kāi)始。

（二）Taper過(guò)程（從向市場(chǎng)釋放信號(hào)、正式啟動(dòng)到完成）：持續(xù)一年半

1、2013年5月-2013年11月：釋放Taper信號(hào)

2013年5月議息會(huì)議后，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；氛介_(kāi)啟，隨后半年時(shí)間美聯(lián)儲(chǔ)均在強(qiáng)化這一信號(hào)（不過(guò)當(dāng)年9月也曾因一些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期而有所遲疑）。例如，2013年6月的議息會(huì)議明確“美聯(lián)儲(chǔ)可能在2013年晚些時(shí)候放緩資產(chǎn)購(gòu)買的步伐……直至2014年年中結(jié)束”，2013年10月的議息會(huì)議紀(jì)要（2013年11月20日公布）提出“預(yù)計(jì)更好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將允許美聯(lián)儲(chǔ)在接下來(lái)的幾個(gè)月內(nèi)實(shí)施Taper”，此次會(huì)議還討論了以何種方式實(shí)施Taper。這意味著2013年10月的議息會(huì)議已經(jīng)確定了要正式啟動(dòng)Taper。

2、2013年12月-2014年10月：正式開(kāi)啟并完成Taper過(guò)程

2013年12月18日，美聯(lián)儲(chǔ)的議息會(huì)議正式宣布開(kāi)始實(shí)施Taper，即將每月850億美元的資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)?？s減至750億美元。2014年1月的議息會(huì)議將每月資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模縮減至650億美元、3月的議息會(huì)議縮減至550億美元、6月的議息會(huì)議縮減至350億美元、7月的議息會(huì)議縮減至250億美元、9月的議息會(huì)議縮減至150億美元。2014年10月的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)正式宣布自2012年9月起實(shí)施的第三輪QE政策正式結(jié)束。

（三）加息過(guò)程（從向市場(chǎng)釋放信號(hào)、正式啟動(dòng)到完成）：持續(xù)四年

前面已經(jīng)指出，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策正常化路徑基本上遵循“向市場(chǎng)釋放Taper信號(hào)——Taper過(guò)程——向市場(chǎng)釋放加息信號(hào)——加息——向市場(chǎng)釋放縮表信號(hào)——正式縮表”的邏輯脈絡(luò)。

1、自2014年10月美聯(lián)儲(chǔ)完成Taper過(guò)程后，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始向市場(chǎng)釋放加息信號(hào)，這一過(guò)程持續(xù)了大致一年左右，貫穿于整個(gè)2015年。2015年1月的議息會(huì)議傳遞出加息預(yù)期的信號(hào)，2015年6月的議息會(huì)議以及7月的美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)均明確表示2015年年內(nèi)加息概率較大。

2、2015年12月27日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布上調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率25個(gè)基點(diǎn)至0.25-0.50%，正式邁入加息周期。

隨后2016年12月、2017年3月、2017年6月、2017年12月以及2018年3月、6月、9月以及12月的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)均分別上調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率25BP（即2015年1次、2016年1次、2017年3次、2018年4次），聯(lián)邦基金目標(biāo)利率也從最初的0-0.25%調(diào)升至2.00-2.50%。

可以看出，自2015年12月開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期持續(xù)三年，直到2019年8月才開(kāi)始進(jìn)入降息周期，且加息動(dòng)作均在季末月份的議息會(huì)議上。

（四）縮表過(guò)程（從向市場(chǎng)釋放信號(hào)、正式啟動(dòng)到全部完成）：持續(xù)兩年半

2017年4月的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議討論了縮表的問(wèn)題，正式向市場(chǎng)釋放縮表預(yù)期。2017年9月美聯(lián)儲(chǔ)公布縮表方案，同年10月正式啟動(dòng)漸進(jìn)式縮表（直至每月縮減規(guī)模上限達(dá)到300億美元國(guó)債和200億美元MBS）。

2019年1月的議息會(huì)議上（紀(jì)要于2019年2月21日公布），美聯(lián)儲(chǔ)釋放出停止加息和停止縮表的信號(hào)。2019年3月的議息會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)明確從2019年5月起將縮表規(guī)模從以前的300億美元降至150億美元、并于2019年9月停止縮表。這意味著自2019年開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)的加息與縮表周期已經(jīng)畫上了句號(hào)。

綜合美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策回歸正?；倪^(guò)程，我們看到：

1、從向市場(chǎng)釋放Taper信號(hào)到完成Taper的過(guò)程中（持續(xù)一年半），美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模從3.35萬(wàn)億美元擴(kuò)張至4萬(wàn)億美元以上。而這一階段的政策內(nèi)涵只是放緩擴(kuò)表步伐。

2、從向市場(chǎng)釋放加息信號(hào)到完成加息的過(guò)程中（持續(xù)四年），美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從0-0.25%調(diào)升至2.00-2.50%。

3、從向市場(chǎng)釋放縮表信號(hào)到完成縮表的過(guò)程中（持續(xù)兩年半），美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模從4.50萬(wàn)億美元以下縮減至3.80萬(wàn)億美元以下。

（一）股市：預(yù)期階段非美經(jīng)濟(jì)體受影響較大，但美國(guó)卻波瀾不驚

影響股市走向的因素有很多，美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊只是其中之一。具體來(lái)看，

1、由于美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊通常對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)基本面的持續(xù)修復(fù)與強(qiáng)勁支撐，因此雖然美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊會(huì)通過(guò)流動(dòng)性收緊產(chǎn)生不利影響，但這并非決定因素。整體上看，除加息預(yù)期階段股市波動(dòng)幅度有所加大以及呈現(xiàn)一定弱勢(shì)外，在美聯(lián)儲(chǔ)政策回歸常態(tài)化的過(guò)程中，美國(guó)股市的走勢(shì)仍是向好的。

2、而在Taper以及加息的預(yù)期過(guò)程中，受資本外流、本幣貶值等因素影響，新興市場(chǎng)股市的波動(dòng)幅度有所擴(kuò)大，且傾向于下挫。

3、中國(guó)股市在上一輪美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊過(guò)程中呈現(xiàn)出更為獨(dú)立的特征，如2012年底至2015年上半年期間，中國(guó)股市走出了長(zhǎng)達(dá)兩年半的牛市行情。但是也得承認(rèn)，在這兩年半的時(shí)間里，中國(guó)股市是有一定波動(dòng)幅度，同時(shí)在隨后的加息周期中，中國(guó)股市剛好進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)兩年多的熊市行情中。

需要說(shuō)明的是，2012-2015年期間，中國(guó)的貨幣政策是寬松或極度寬松的，這也是中國(guó)股市在這一階段出現(xiàn)大牛市的政策背景。因此從這兩個(gè)階段來(lái)看，上一輪美聯(lián)儲(chǔ)政策正?；^(guò)程中，中國(guó)股市的表現(xiàn)似乎參考價(jià)值并不高。

（二）債市：Taper和加息的預(yù)期階段，中美債市收益率均有明顯上行

和股市相比，各國(guó)債市之間的獨(dú)立性相對(duì)更強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊通常會(huì)導(dǎo)致其債市收益率趨于上行，但這些主要體現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)釋放Taper和加息信號(hào)的預(yù)期階段，正式啟動(dòng)Taper和加息期間，債市反而表現(xiàn)較為樂(lè)觀。具體來(lái)看，

1、在美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)釋放Taper信號(hào)和正式啟動(dòng)Taper過(guò)程中，美國(guó)10年期國(guó)債收益率趨于快于上行。

2、在正式啟動(dòng)Taper至Taper完成期間，美國(guó)債市收益率則整體趨于下行。

3、同樣在美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)釋放加息信號(hào)至正式加息期間，美國(guó)債市收益率同樣趨于上行，但波動(dòng)幅度有所加大，而在正式啟動(dòng)加息后的一段時(shí)期，債市收益率反而趨于下行。

4、中國(guó)債市同樣在美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)釋放Taper信號(hào)和加息信號(hào)的預(yù)期階段，出現(xiàn)了比較明顯的上行。

（三）匯市：美元指數(shù)在正式啟動(dòng)Taper的中后期階段表現(xiàn)強(qiáng)勁

除債市外，匯市可能是與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；顬橄嚓P(guān)的金融市場(chǎng)。以美元指數(shù)為例，美元的強(qiáng)勢(shì)主要體現(xiàn)在Taper預(yù)期的初期階段以及Taper啟動(dòng)后的中后期階段，而在其它階段，美元指數(shù)的表現(xiàn)實(shí)際上并不強(qiáng)勁。

特別是我們看到，在美聯(lián)儲(chǔ)釋放加息預(yù)期信號(hào)后，美元指數(shù)的波動(dòng)幅度明顯放大。這一時(shí)期，人民幣在正式啟動(dòng)Taper之前仍呈現(xiàn)升值態(tài)勢(shì)，而在正式啟動(dòng)Taper（特別是2015年的8.11匯改）后，貶值趨勢(shì)明顯且波動(dòng)幅度明顯加大。

上一輪美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊時(shí)，中國(guó)的政策環(huán)境整體上趨于寬松狀態(tài)中。例如，

（一）在美聯(lián)儲(chǔ)Taper過(guò)程和正式加息之前，中國(guó)的貨幣政策整體上較為寬松，這一時(shí)期，中國(guó)經(jīng)歷了股市泡沫及破滅。具體看，中國(guó)存貸款基準(zhǔn)利率自2012年6月開(kāi)始下調(diào)且下調(diào)周期持長(zhǎng)達(dá)三年（即持續(xù)至2015年10月，中國(guó)的存款準(zhǔn)備金率自2011年12月開(kāi)始啟動(dòng)且下調(diào)周期長(zhǎng)達(dá)近十年（即持續(xù)到2020年5月）。

（二）2015年8月11日（美聯(lián)儲(chǔ)正式加息前夕），在人民幣貶值預(yù)期較強(qiáng)時(shí)，中國(guó)對(duì)人民幣匯率報(bào)價(jià)機(jī)制進(jìn)行改革，即所謂的8.11匯改，此次匯改后人民幣匯率波動(dòng)幅度明顯加大，一定程度上釋放了人民幣峰值的預(yù)期，貨幣政策的獨(dú)立性亦明顯增強(qiáng)。

（三）2013年以后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于持續(xù)下行通道中，但開(kāi)始更為注重內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)的化解，致力于解決內(nèi)部問(wèn)題和提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力，特別是地方政府債務(wù)，而地方政府債務(wù)置換正式在這一背景下啟動(dòng)，我們理解當(dāng)時(shí)的貨幣政策環(huán)境較為友好可能更多層面上也是為了配合這一過(guò)程。

站在當(dāng)前來(lái)看，和上一輪美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊過(guò)程相比，本輪最大的差異在于貨幣政策的自主性以及監(jiān)管政策的高壓性更為突出，同時(shí)中國(guó)也在匯率方面也有更大的操作彈性。不過(guò)，較為相似的是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然較西方經(jīng)濟(jì)體更早修復(fù)，但也有可能會(huì)更早回歸常態(tài)且整體上會(huì)重新趨于下行。從這個(gè)角度來(lái)看，貨幣政策層面在更為獨(dú)立的情況下是否可能會(huì)服務(wù)于自身而不是依賴美聯(lián)儲(chǔ)呢？即趨于收緊的貨幣政策能持續(xù)多久我覺(jué)得應(yīng)是一個(gè)很大問(wèn)題，而我們的結(jié)論是不會(huì)太久，即和之前的結(jié)論一樣，市場(chǎng)利率中樞水平趨于下行應(yīng)該是中長(zhǎng)期趨勢(shì)，這也和潛在增長(zhǎng)率趨于下行的邏輯是一致的，因此中長(zhǎng)期的角度來(lái)看我們看好債市，即便短期會(huì)有擾動(dòng)。

（一）目前美國(guó)已經(jīng)處于第七輪降息周期的末尾階段，隨后進(jìn)入第七輪加息周期的方向基本已經(jīng)確定，只不過(guò)現(xiàn)在數(shù)據(jù)上顯示還比較糾結(jié)，特別是若未來(lái)疫情出現(xiàn)反復(fù)，則Taper進(jìn)程也會(huì)受到影響，但方向是明確的。

（二）前面的分析表明，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；^(guò)程會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生影響，但正?；^(guò)程中的每一階段與金融市場(chǎng)的表現(xiàn)并非總是能夠?qū)?yīng)，通常在Taper預(yù)期和加息預(yù)期階段（釋放信號(hào)后以及正式啟動(dòng)之前），股市、債市與匯市的表現(xiàn)較大，即股市和債市會(huì)下挫或波動(dòng)幅度加大、美元指數(shù)趨于上行。而在Taper或加息真正啟動(dòng)時(shí)，金融市場(chǎng)受到的影響反而會(huì)小一些。

（三）就股市、債市與匯市而言，各經(jīng)濟(jì)體的股市和債市表現(xiàn)相對(duì)獨(dú)立性更強(qiáng)，更多與本國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面、政策層面有關(guān)。而匯市的表現(xiàn)則更大程度上會(huì)受到美聯(lián)儲(chǔ)政策回歸正?；挠绊?，即在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；倪^(guò)程中，美元與非美貨幣的表現(xiàn)更值得關(guān)注。對(duì)此相對(duì)應(yīng)的另一個(gè)層面，便是黃金及大宗商品。

（四）歷史雖然總是在重復(fù)，但卻并非簡(jiǎn)單的重復(fù)。在美聯(lián)儲(chǔ)政策回歸正?；倪^(guò)程中，雖然其預(yù)期階段的沖擊仍會(huì)重現(xiàn)，但也會(huì)有一些差異：

1、美元指數(shù)在2013年那一輪政策收緊過(guò)程中的初期階段處于歷史相對(duì)低位水平，很容易受美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊影響而呈現(xiàn)底部回升的特征。但是本輪收緊周期中，美元指數(shù)本身已經(jīng)處于中位平，未來(lái)在政策回歸常態(tài)化過(guò)程中更有可能呈現(xiàn)出高幅波動(dòng)的特征。

2、本輪美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊的另一個(gè)支撐是經(jīng)濟(jì)基本面的修復(fù)，而這種修復(fù)帶有典型的全球共振特征，畢竟其它經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)基本面也會(huì)有不同程度的修復(fù)，因此美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊可能并非是獨(dú)立行動(dòng)（如一些新興經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)開(kāi)始加息），其它一些經(jīng)濟(jì)體也會(huì)跟隨，只不過(guò)是時(shí)間早晚的問(wèn)題。為此美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊對(duì)其它特別是新興經(jīng)濟(jì)體的溢出效應(yīng)可能沒(méi)那么大，或者說(shuō)至少不會(huì)像以前那么大。

（五）當(dāng)前市場(chǎng)尚處于美聯(lián)儲(chǔ)Taper落地前的糾結(jié)階段，這一階段最受關(guān)注的便是匯率問(wèn)題，比如國(guó)內(nèi)政策部門今年以來(lái)便高頻次提醒人民幣匯率問(wèn)題，推動(dòng)市場(chǎng)主體更為重視“匯率風(fēng)險(xiǎn)中性”。而在美聯(lián)儲(chǔ)正式啟動(dòng)Taper甚至加息后，其它經(jīng)濟(jì)體所受到的影響將會(huì)因本國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)的程度、修復(fù)過(guò)程的可持續(xù)性以及修復(fù)后經(jīng)濟(jì)的抗壓力性等呈現(xiàn)差異。 

（六）就中國(guó)而言，這種獨(dú)立性似乎更為明顯。例如，中國(guó)股市在2012年12月至2015年6月的美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊階段走出一輪大牛市行情，2015年的8.11匯改一定程度上改變了人民幣匯率的路徑。因此，對(duì)于中國(guó)而言，金融市場(chǎng)更多的表現(xiàn)還要看國(guó)內(nèi)政策環(huán)境可能發(fā)生的一些變化。

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原標(biāo)題： Taper快來(lái)了