作者：守望者

來源：靜水深漩（ID：zealsaint111）

摘要：商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)與住宅地產(chǎn)開發(fā)的商業(yè)模式迥異，商業(yè)地產(chǎn)重點(diǎn)是后期運(yùn)營，而住宅是快速周轉(zhuǎn)-最短的時(shí)間內(nèi)賣掉，商業(yè)模式的不同使得商業(yè)地產(chǎn)難度遠(yuǎn)高于住宅。而時(shí)下因?yàn)橐咔?，?jīng)濟(jì)下行，債務(wù)周期等原因，一線城市，二線城市商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營難度上升，估值下降，讓我們感興趣的在于這種下降對(duì)于另類資產(chǎn)投資來講，是意味著機(jī)會(huì)逐漸到來，為了回答這個(gè)問題，我們通過對(duì)過去范式的學(xué)習(xí)來尋找周期的蛛絲馬跡及復(fù)蘇方式。

一、商業(yè)地產(chǎn)固有風(fēng)險(xiǎn)：

商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)和運(yùn)營的難度完全不同于傳統(tǒng)的住宅開發(fā)。住宅開發(fā)的思路在于定位精準(zhǔn)，賣光走人，現(xiàn)金流在1年-2年（大于兩年，回報(bào)率快速下降）內(nèi)快速回收，而商業(yè)地產(chǎn)現(xiàn)金流的回收依靠后期的運(yùn)營（不討論拆分出售模式，那種其實(shí)還是住宅銷售思路，且并無多少業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，或者處理難度太大），而鑒于商業(yè)地產(chǎn)的復(fù)雜程度，單純的看運(yùn)營能力好壞并不是一個(gè)完善的評(píng)估邏輯，我們需要就商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)運(yùn)營中的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行梳理，下圖是商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)本身所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)：

圖1.1 商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)、運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)

圖1.1清晰的向我們展示了商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)本身所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)分類，這些風(fēng)險(xiǎn)是作為投資人無法避免的。房地產(chǎn)開發(fā)本身是一個(gè)周期性很強(qiáng)的行業(yè)，通常投資人會(huì)認(rèn)為商業(yè)地產(chǎn)的投資開發(fā)相較于住宅更加嚴(yán)謹(jǐn)和縝密，但實(shí)際上即使構(gòu)思再縝密的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目仍舊無法避免遭遇周期性的過度建設(shè)問題，尤其是越大型的商業(yè)開發(fā)項(xiàng)目通常需要很長時(shí)間的規(guī)劃和醞釀，期間會(huì)和整個(gè)經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場不可避免的傳統(tǒng)周期疊加，因此一個(gè)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目從開工到竣工的建設(shè)期間會(huì)面臨的市場環(huán)境會(huì)發(fā)生很大的波動(dòng)。

當(dāng)金融杠桿參與到商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)后，商業(yè)地產(chǎn)固有的風(fēng)險(xiǎn)特征將被大幅放大。商業(yè)貸款獲得的難易程度將大幅助長或削弱商業(yè)開發(fā)建設(shè)能力，現(xiàn)存的財(cái)產(chǎn)價(jià)格也會(huì)發(fā)生劇烈的波動(dòng)，這就導(dǎo)致了商業(yè)地產(chǎn)市場每隔一段時(shí)間的周期出現(xiàn)，而周期是另類資產(chǎn)從業(yè)者的好朋友。我們通過對(duì)20世紀(jì)80年代-90年代的商業(yè)地產(chǎn)導(dǎo)致的信貸危機(jī)的學(xué)習(xí)來建立框架，幫助我們后續(xù)評(píng)估國內(nèi)市場。

二、20世紀(jì)80-90年代的范式：

(一)  商業(yè)地產(chǎn)本身的周期：

1. 緣起通脹：

20世紀(jì)70年代美國經(jīng)歷了商業(yè)地產(chǎn)過剩，一直到70年代末期（起點(diǎn)大約是1977年），一場突如其來的通貨膨脹引發(fā)了對(duì)房地產(chǎn)投機(jī)性需求的增長，強(qiáng)勁的投機(jī)需求吸收了70年代初期建筑市場繁榮產(chǎn)生的過?？臻g，并且將大部分區(qū)域的的空置率消減到了10%以內(nèi)，于是80年代商業(yè)地產(chǎn)（特別是寫字樓市場）出現(xiàn)了一次前所未有的大繁榮時(shí)代。

1980年到1990年，新建的商業(yè)建筑年平均貨值約為1080億美金（以1992年的購買力），而這一數(shù)據(jù)在1975至1979年為710億元左右。這一大繁榮一直持續(xù)到80年代末才開始走向衰退，同時(shí)該時(shí)間點(diǎn)國內(nèi)許多市場出現(xiàn)衰退，過剩的存量疊加經(jīng)濟(jì)活動(dòng)下滑，商業(yè)地產(chǎn)空置率上升、租金下跌，隨后商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)力度下滑，直至80年代初期水平。

圖2.1 70年代-80年代商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)情況

2.  新建與空置率：

奧斯汀、達(dá)拉斯、休斯頓（德克薩斯州主要商業(yè)地產(chǎn)市場）這三個(gè)區(qū)域較其他區(qū)域更早的進(jìn)入繁榮-衰退循環(huán)。這三個(gè)區(qū)域的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)量均在70年代末到80年代初出現(xiàn)了強(qiáng)勁的增長，與之伴隨的是寫字樓的空置率大幅上升。

從圖2.2中看到，1980年-1981年空置率出現(xiàn)了短暫的下跌，隨后空置率一路攀升，在80年代末達(dá)到頂峰。

圖2.2 得克薩斯州寫字樓空置率

80年代各區(qū)域新建情況統(tǒng)計(jì)如下：

1) 亞利桑那州的商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)在1983至1985年期間增長了兩倍，而在隨后6年內(nèi)又下降了56%。

2) 馬塞諸塞州新批準(zhǔn)的寫字樓在1983-1986年增長了100%。

3) 康涅狄格州新批準(zhǔn)的寫字樓在1983-1987年年增長了137%。

4) 新澤西州新批準(zhǔn)的寫字樓在1983-1989年增長了87%。

圖2.3 新批準(zhǔn)的商業(yè)房產(chǎn)價(jià)值

以上幾個(gè)州均在2-3年內(nèi)，新批準(zhǔn)的寫字樓開發(fā)建設(shè)量出現(xiàn)大約100%級(jí)別的上漲，結(jié)合空置率的走勢情況，我們可以得到一副圖畫即，寫字樓市場的空置率在繁榮期大幅建設(shè)開始的初期到中期之間即開始上升，大約在中期達(dá)到高點(diǎn)，而市場投機(jī)熱情滯后于空置率高點(diǎn)才開始逐漸走衰，這使得單一的空置率指標(biāo)不是一個(gè)很好的預(yù)測指標(biāo)。

3. 新建規(guī)模：

 1977年時(shí)，美國新建成寫字樓的貨幣價(jià)值約110億美金，8年后該價(jià)值達(dá)到了極值--410億美金。

從占地面積來看，在1975-1979年的五年期間全國31個(gè)最大的寫字樓市場每年平均完成3360萬平方米英尺。在接下來的5年內(nèi)，新完成建筑的占地面積增長了近兩倍，達(dá)到年平均9780萬平方英尺。從1985-1989年新建寫字樓增長速度保持在前述水平，隨后在1990年后的四年內(nèi)，增長下降至每年2810萬平方英尺。

圖2.41975-1994年新建成的商用建筑增長情況（以1992年美元為計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)）

4.  寫字樓、就業(yè)與空置率：

仔細(xì)研究寫字樓的需求情況，才能更好的評(píng)估這一期間的泡沫。該時(shí)間段，寫字樓的需求主體為金融、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)、會(huì)計(jì)、廣告業(yè)、私人服務(wù)、郵政、計(jì)算機(jī)處理等行業(yè)。

 20世紀(jì)70年代末，辦公就業(yè)機(jī)會(huì)的年平均增長率超了4%。從1985-1989年工作機(jī)會(huì)的年增長率也超過4%。同一時(shí)期，新建寫字樓的利用率在這一時(shí)期增長也很迅速。

表2.1 1975-1994年31個(gè)主要市場新建和吸收情況

從上表我們看到一些有趣的現(xiàn)象，70年代市場吸收量高于新完工量，進(jìn)入80年代后市場吸收量開始低于新完工量，且該現(xiàn)象穿越了整個(gè)80年代一直到1994年。在實(shí)際市場吸收量低于新完工量的同時(shí)，寫字樓價(jià)值卻在不斷的創(chuàng)出新高直到1986年達(dá)到峰值，隨后才開始逐漸下滑，而開發(fā)量卻一直維持在高位。

圖2.51980-1994年寫字樓市場情況

在1980至1992年期間，市場的新建寫字樓的增長率均高于利用率，很快市場的空置率又回到了高峰-18.9%。隨著80年代末美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的變化，就業(yè)環(huán)境惡化，就業(yè)增長率在1989年開始下滑，進(jìn)一步減少了寫字樓的需求，使得過剩的市場雪上加霜。

我們進(jìn)一步對(duì)圖2.5表現(xiàn)的趨勢以及前述的分析我們看到：

1) 空置率自1980年達(dá)到低點(diǎn)后就開始一路攀升，同期寫字樓的開發(fā)量也一直在攀升；

2) 新增供給和占用面積的差額大約在1983年前達(dá)到極值；

3) 就業(yè)增長率的極值出現(xiàn)在1984年，大約7.7%，我們看到1984-1986年，寫字樓的開發(fā)熱情進(jìn)一步提升，市場供需的差值進(jìn)一步加大。

4) 1986年后新增供給和占用面積的差值開始收窄，但空置率并未降低。

5) 90年代早期，商業(yè)房地產(chǎn)發(fā)的需求首次超過供給，供不應(yīng)求局面持續(xù)保持，且空置率開始收窄。

5. 小結(jié)：

通過80年代美國寫字樓市場的速寫，我們看到寫字樓市場以下幾個(gè)特征：

1) 通貨膨脹導(dǎo)致的投機(jī)是寫字樓市場開啟牛市的最主要因素，而此次的通貨膨脹很大程度上是由美聯(lián)儲(chǔ)的低息政策及金融創(chuàng)新導(dǎo)致的貨幣供給增加導(dǎo)致，前置因素為寫字樓空置率下降至低點(diǎn)；

2) 在這場長達(dá)十多年的投機(jī)中，低空置率只維持很了短的時(shí)間；

3) 空置率拐點(diǎn)并未阻止新建寫字樓的熱潮，空置率不斷走高，新建規(guī)模也在不斷走高。這說明空置率因素在寫字樓投資中并不能阻止市場泡沫上升；

4) 寫字樓新建增長率高于就業(yè)增長率，就業(yè)增長率開始下滑后，新建規(guī)模并未下降，這說明就業(yè)增長率因素在寫字樓投資中也并不能阻止市場泡沫上升；

5) 不斷高企的空置率，下滑的就業(yè)率給我的啟示在于，寫字樓投資商并不像我們想象的那么理性，寫字樓投資也并沒有我們期望的那樣嚴(yán)謹(jǐn)和謹(jǐn)慎。

基于以上的分析我們看到寫字樓的投資并不理性也不縝密且充滿了沖動(dòng)，下來我們來看決定寫字樓投資熱情的另一個(gè)核心因素—杠桿。

 (二) 金融的翅膀：

金融行業(yè)從產(chǎn)生之初的定位并非福利性組織，而是盈利性機(jī)構(gòu)，這就導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)擁有不斷擴(kuò)大規(guī)模和追去利潤的基因。在美國20世紀(jì)80年代這場寫字樓的淘金潮中，金融機(jī)構(gòu)扮演了怎樣的角色呢？讓我們通過一張圖細(xì)細(xì)品鑒。

圖2.620世紀(jì)80年代銀行業(yè)傳導(dǎo)圖

上圖我們能看到，低息環(huán)境下的競爭加劇導(dǎo)致銀行開始被迫降低風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)追求股東需求的高利潤增長是加速投資熱情的主要范式。

1. 競爭加?。?/p>

 20世紀(jì)80年代銀行業(yè)面臨極其艱難的競爭環(huán)境，導(dǎo)致該環(huán)境的出現(xiàn)的原因主要是以下幾點(diǎn)：

1) 美聯(lián)儲(chǔ)廢除存款利率上限：這一措施導(dǎo)致銀行開始了吸儲(chǔ)大戰(zhàn)，銀行吸儲(chǔ)成本大幅上升，上升的負(fù)債成本導(dǎo)致銀行被迫開始追求高收益資產(chǎn)。熟悉銀行的朋友們都知道銀行主要的收入來自于存款和貸款的息差。

2) 儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)允許對(duì)外擴(kuò)張借貸和對(duì)外投資：該政策進(jìn)一步加劇了負(fù)債端的爭奪戰(zhàn)以及資產(chǎn)端的爭奪戰(zhàn)。資產(chǎn)端的爭奪戰(zhàn)通常會(huì)導(dǎo)致銀行被迫提升某一類或幾類資產(chǎn)的比重，主要原因在于大多數(shù)資產(chǎn)息差空間和需求規(guī)模無法滿足資金回報(bào)和資金沖動(dòng)的要求。

3) 新設(shè)特殊經(jīng)營銀行數(shù)量增加：20世紀(jì)80年代大約有2800家新銀行被特許設(shè)立。如上面兩點(diǎn)一樣，新銀行的設(shè)立加劇負(fù)債和資產(chǎn)端的競爭。

4) 股東盈利的壓力：作為盈利性的機(jī)構(gòu)，以及在通脹大背景下，銀行面臨了很大的利潤增長壓力。

5) 儲(chǔ)蓄共有到股份制轉(zhuǎn)變：美國銀行業(yè)在80年代調(diào)整前的情況見下表：

表2.2 80年代以前美國的銀行體系

互助儲(chǔ)蓄銀行從儲(chǔ)戶共有制向股份制的轉(zhuǎn)變導(dǎo)致其商業(yè)模式出現(xiàn)變化，當(dāng)時(shí)環(huán)境下最重要的特征之一是，增加了對(duì)新投資的需求，參與了資產(chǎn)端的競爭。

6) 區(qū)域性銀行開始跨區(qū)域投資：這點(diǎn)是第二點(diǎn)的具體延伸。在競爭壓力來之前，區(qū)域性銀行并與愿意投資銀行所在區(qū)域之外的資產(chǎn)，但是伴隨著成本壓力、利潤壓力區(qū)域性銀行被迫開始參與到急速增長的其他區(qū)域的房地產(chǎn)市場當(dāng)中，通常這里市場他們之前從未進(jìn)入過。其參與方式以直接投資或向該區(qū)域銀行購買貸款的方式進(jìn)行，但無論是哪一種方式，區(qū)域性銀行都對(duì)其參與的外域項(xiàng)目都知之甚少，且缺少有效的評(píng)估和監(jiān)管手段。

隨著以上幾種原因的相互疊加作用，銀行面臨的經(jīng)營壓力越來越大，很多之前保守的金融機(jī)構(gòu)也因?yàn)橐环N新的理念“如果我們不做這個(gè)項(xiàng)目的貸款，街對(duì)面的金融機(jī)構(gòu)就會(huì)做”的泛濫，開始變得大膽起來，開始主動(dòng)承受風(fēng)險(xiǎn)。正如華爾街那句名言：舞曲響起，你別無選擇。

2. 利潤吸引：

除去競爭壓力外，房地產(chǎn)類貸款擁有的兩個(gè)優(yōu)勢使得該類資產(chǎn)成為銀行首選資產(chǎn)：

1) 房地產(chǎn)類資產(chǎn)能提供的息差一直是各類資產(chǎn)中最豐厚的，且能容納的資金體量足夠大。

2) 房地產(chǎn)類貸款能進(jìn)行一種叫預(yù)付費(fèi)用（up-front fees）收費(fèi)，該收費(fèi)能立刻轉(zhuǎn)化為銀行當(dāng)年的收入，不用隨著項(xiàng)目進(jìn)度逐步實(shí)現(xiàn)（尤其是建筑貸款）。這種產(chǎn)品巨大的會(huì)計(jì)優(yōu)勢對(duì)急需利潤的銀行形成強(qiáng)烈的吸引。

3. 降低風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)：

競爭壓力和利潤的吸引使得銀行終于開始大面積的脫掉外衣，集體涌向海灘。

20世紀(jì)80年代期間，美國商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表中總貸款/總資產(chǎn)的比率不斷上升，同時(shí)銀行的貸款組合也變得更加激進(jìn)。商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)貸款占貸款總額的比重不斷上升。

表2.3 80年代美國銀行業(yè)主要貸款種類占銀行總資產(chǎn)比重

1980-1990年期間，貸款與租賃占總資產(chǎn)的比重從55.4%上升至62.8%，房地產(chǎn)貸款從17.8%上升至27.1%，而同期消費(fèi)貸略微增長，商業(yè)和工業(yè)貸款占比出現(xiàn)下降。

圖2.7 1980-1990年美國銀行房地產(chǎn)貸款占總貸款的百分比

1980-1990年期間，銀行對(duì)房地產(chǎn)類貸款組合的變化見圖2.7。建筑和土地開發(fā)的貸款占比從1.9%上升至3.7%；1-4戶家庭財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的貸款額從總資產(chǎn)的10.2%上升至13.9%；非農(nóng)業(yè)與非居住性房地產(chǎn)貸款從3.9%上升至7.3%。1980年底到1990年底銀行持有的貸款與租賃資產(chǎn)金額上漲了1倍以上，從1兆美元上升至2.1兆美元以上。對(duì)房地產(chǎn)的總放款額增加了2倍以上，從2690億美元增加至8300億美元；對(duì)商業(yè)房地產(chǎn)的貸款額幾乎增加了3倍，從640億美元增加至2380億美元。

2) 風(fēng)控指標(biāo)：

銀行對(duì)商業(yè)房地產(chǎn)風(fēng)控放松的方式主要體現(xiàn)在兩個(gè)基本的風(fēng)控邏輯上：

a) 本息覆蓋倍數(shù)：目標(biāo)項(xiàng)目產(chǎn)生的收入對(duì)本金和利息的覆蓋倍數(shù)；

b) 項(xiàng)目資本金：目標(biāo)項(xiàng)目中投資人出資比例，熟悉中國房地產(chǎn)政策人會(huì)知道，我國要求開發(fā)商自有資金出資比例不低于30%。

c) 擔(dān)保品價(jià)值：開發(fā)貸的規(guī)模依據(jù)是以商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)為抵押的資產(chǎn)預(yù)期可變現(xiàn)金額對(duì)本金和利息的覆蓋能力。而貸款人錯(cuò)誤的認(rèn)為抵押物的價(jià)值會(huì)像以前一樣持續(xù)上升，基于這種錯(cuò)誤的認(rèn)知，貸款規(guī)模在不斷的被放大。該指標(biāo)的實(shí)際意義已減弱。

d) 債務(wù)償還：貸款人經(jīng)常放寬本金償還的頻率和時(shí)間。貸款本金被允許到期本金續(xù)簽，償還不上的利息被添加到未受償?shù)谋窘鹬谢蛘弑弧百Y本化”

3) 擔(dān)保人：

作為第二還款來源的擔(dān)保人，隨著競爭的加劇，銀行對(duì)擔(dān)保人的盡調(diào)流于形式，未能詳細(xì)評(píng)估擔(dān)保人的擔(dān)保能力。

4) 抵押品：

銀行為了維持市場份額，許多銀行提升了抵押率，這種方式降低了借款人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)增加了貸款人的風(fēng)險(xiǎn)。

5) 估值注水：

 20世紀(jì)80年代，中介機(jī)構(gòu)對(duì)不動(dòng)產(chǎn)的評(píng)估已不再像以前一樣是商業(yè)貸款程序中的一個(gè)十分重要的環(huán)節(jié)。80年代早期與中期，許多市場呈現(xiàn)出前所未有的繁榮景象，而且借款人和貸款人都相信這一次繁榮會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的中介機(jī)構(gòu)普遍追隨了這種居主流地位的經(jīng)濟(jì)通脹預(yù)期，并在現(xiàn)金流量假設(shè)與分析中體現(xiàn)了這種過于樂觀的估計(jì)。

隨著房地產(chǎn)開發(fā)的快速發(fā)展，80年代評(píng)估變得越來越不可靠：中介機(jī)構(gòu)大量雇傭沒有經(jīng)驗(yàn)的新手和評(píng)估師；房地產(chǎn)價(jià)值評(píng)估大多處于無人監(jiān)管狀態(tài)；監(jiān)管層幾乎沒有通用標(biāo)準(zhǔn)；銀行方面的評(píng)估使用人員也基本不具備評(píng)估的經(jīng)驗(yàn)，缺乏鑒別報(bào)告的能力；為爭奪項(xiàng)目，銀行開始主動(dòng)使用具有瑕疵或欺詐性評(píng)估報(bào)告（20世紀(jì)80年代有關(guān)價(jià)值評(píng)估政策的證據(jù)表明，聯(lián)邦承保的金融機(jī)構(gòu)，特別是儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)經(jīng)常使用有瑕疵和欺詐性的價(jià)值評(píng)估。主動(dòng)使用注水評(píng)估報(bào)告的做法商業(yè)銀行也有參與）。

(三)  銀行倒閉潮:

1. 貸款惡化與倒閉：

當(dāng)銀行從20世紀(jì)80年代的狂奔中醒悟過來時(shí)，銀行的貸款組合已經(jīng)惡化，見表3.1。

表3.1 1984-1994年房地產(chǎn)貸款組合的特點(diǎn)

在1980-1993年的所有年份，后來倒閉的銀行向商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)投放的貸款量均高于未倒閉的銀行。1980年，后來倒閉的銀行向商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)投放的貸款額達(dá)到其總資產(chǎn)的6%，但在1993年這一比例上升至11%。

1980年，哪些后來倒閉的銀行的商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)貸款額占全部房地產(chǎn)貸款組合的43%；到1993年此比例上升至69%左右。而為倒閉的銀行投資相對(duì)保守，1980-1993年期間，這一比例一直維持在32%左右。

圖3.1 1980-1994年期間倒閉與未倒閉銀行商業(yè)開發(fā)貸占銀行總資產(chǎn)比例

2. 抵押物價(jià)值變化：

1993年FDIC對(duì)破產(chǎn)接管的資產(chǎn)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，樣本的貸款中的抵押物價(jià)值平均下降了54%。

3.不動(dòng)產(chǎn)市場表現(xiàn)：

1989年中期至1994年第一季度，寫字樓平方英尺的平均銷售價(jià)格從182美元下跌至133美元，大約下降了27%。租金下跌了17%，從每平方英尺24美元跌至20美元。

1982-1991年間的凈運(yùn)營收入（NOI）以年平均0.9%的比例下降（1986-1990年期間年下降平均3.4%）。

商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)的總投資回報(bào)率從1980年的18.1%下跌至1991年的-6.1%，負(fù)數(shù)一直持續(xù)到約1994年。

一直到20世紀(jì)90年代早期，商業(yè)房地產(chǎn)發(fā)的需求首次超過供給，供不應(yīng)求局面持續(xù)保持，且空置率開始收窄（見上圖2.5）。

三、模型的建立：

1.商業(yè)地產(chǎn)周期再梳理：

通過20世紀(jì)80年代范式的學(xué)習(xí)和分析，我們將周期再次梳理并總結(jié)如下：

圖3.1 杠桿加劇后的商業(yè)地產(chǎn)周期波動(dòng)傳導(dǎo)圖

為了便于理解我們將周期分為三個(gè)部分，即商業(yè)周期本身、杠桿周期本身和破滅/修復(fù)周期。

 1) 商業(yè)周期本身：開始的邏輯在于，空置率下降，持有寫字樓回報(bào)提升，投資回暖，此時(shí)通脹大幅上升，大筆投機(jī)資金開始尋找標(biāo)的，而已完成調(diào)整且投資回報(bào)率回升的寫字樓資產(chǎn)逐步成為標(biāo)的，于是投機(jī)資金開始涌入，導(dǎo)致銷售周期迅速縮短、資產(chǎn)價(jià)格上升，進(jìn)一步加劇了投機(jī)熱情。周期進(jìn)入中后期時(shí)，常見特點(diǎn)為，市場啟用更激進(jìn)的評(píng)估邏輯，如資產(chǎn)進(jìn)一步升值空間，而摒棄商業(yè)地產(chǎn)核心是現(xiàn)金流的常識(shí)。

2) 杠桿周期本身：競爭環(huán)境加劇，寫字樓資產(chǎn)升值預(yù)期，使得銀行資金通過個(gè)人抵押貸款及項(xiàng)目貸款的方式大量進(jìn)入寫字樓市場，抵押物價(jià)值上升預(yù)期不斷推升進(jìn)入該市場的資金規(guī)模。銀行資金的介入加劇了商業(yè)周期的波動(dòng)，體現(xiàn)在估值偏離現(xiàn)金流、空置率等商業(yè)常識(shí)的程度。

 3) 破滅/修復(fù)周期：銷售不及預(yù)期，到期債務(wù)無法償還，抵押物價(jià)值走向下跌，此時(shí)銀行債權(quán)出現(xiàn)大量違約，寫字樓市場流動(dòng)性大幅收縮，這幾點(diǎn)因素在破滅/修復(fù)周期的前半段相互加強(qiáng)。寫字樓投資下降，竣工寫字樓數(shù)量逐漸開始低于同期市場吸納量，空置率開始下降，寫字樓市場主逐漸完成修復(fù)。

以上是我對(duì)三個(gè)周期的關(guān)鍵點(diǎn)的思考以及相互的銜接方式，梳理清楚三個(gè)周期關(guān)鍵點(diǎn)的意義在于進(jìn)一步生成可有用于投資判斷的分析表。

2.考量指標(biāo)：

細(xì)化成可觀測的數(shù)據(jù)或特點(diǎn)更有利于我們?cè)谕顿Y決策的時(shí)候判斷市場的現(xiàn)狀，并依據(jù)我們的業(yè)務(wù)特點(diǎn)提前布局，下面是我細(xì)化后的數(shù)據(jù)（該數(shù)據(jù)只是部分特點(diǎn)細(xì)化，需要結(jié)合實(shí)際情況具體分析）：

表3.2 寫字樓市場投資機(jī)會(huì)分析思路表

以上是對(duì)歷史的回顧及分析思路的梳理，下一期我將利用梳理出來的分析思路分析國內(nèi)寫字樓市場。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 另類資產(chǎn)投資-寫字樓周期的思考上