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作者：西政資本
來源：西政資本（ID:xizheng_ziben)
筆者按：
12月13日，中國(guó)人大網(wǎng)發(fā)布了財(cái)政部部長(zhǎng)劉昆于10月19日在第十三屆全國(guó)人大常委會(huì)第三十一次會(huì)議上對(duì)《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在部分地區(qū)開展房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)工作的決定（草案）》的說明，其中提到“由于房地產(chǎn)市場(chǎng)全國(guó)差異很大，實(shí)際情況十分復(fù)雜，房地產(chǎn)稅立法工作需要循序漸進(jìn)、穩(wěn)妥推進(jìn)”。
同日，中國(guó)人大網(wǎng)還發(fā)布了全國(guó)人大憲法和法律委員會(huì)于10月22日在第十三屆全國(guó)人大常委會(huì)第三十一次會(huì)議上對(duì)《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在部分地區(qū)開展房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)工作的決定（草案）》審議結(jié)果的報(bào)告。歸納起來就是，房地產(chǎn)稅的改革試點(diǎn)需要綜合考慮各種因素，等條件成熟時(shí)再適時(shí)推出。
市場(chǎng)普遍認(rèn)為，房地產(chǎn)稅的改革試點(diǎn)推遲有著很現(xiàn)實(shí)的原因，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行和樓市下挫的背景下，房地產(chǎn)稅試點(diǎn)的稅負(fù)重的話，樓市會(huì)雪上加霜，在經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)的情況下進(jìn)一步導(dǎo)致惡性循環(huán)；但如果稅負(fù)輕的話，則房地產(chǎn)稅的靴子落地很可能引起“房住不炒”的落空（也即靴子落地后很可能刺激樓市的反彈）。在上述情況下，房地產(chǎn)稅的改革試點(diǎn)推遲或許是更好的辦法，畢竟當(dāng)前的房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)非常脆弱。
一、房地產(chǎn)行業(yè)的國(guó)進(jìn)民退問題
12月6日，中央政治局召開會(huì)議，會(huì)議提出“要推進(jìn)保障性住房建設(shè)，支持商品房市場(chǎng)更好滿足購(gòu)房者的合理住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)”。12月11日，監(jiān)管層在2021-2022中國(guó)經(jīng)濟(jì)年會(huì)上重申了“房地產(chǎn)是支柱產(chǎn)業(yè)，住房更是居民的消費(fèi)”，但受頭部房企繼續(xù)爆雷的影響，本周房地產(chǎn)的股、債市場(chǎng)依舊下挫地非常厲害。盡管信貸端和銷售端的政策邊際在逐步改善，但臨近年底，樓市下行壓力仍未逆轉(zhuǎn)的情況下，供應(yīng)商及農(nóng)民工的工資支付壓力、房企的回款壓力（也可以理解為美化財(cái)報(bào)壓力）與日俱增，而關(guān)于房企的只言片語的負(fù)面信息或者任何逾期、違約的消息都可能引起情緒市場(chǎng)的崩潰，進(jìn)而引發(fā)房企的爆雷或更大的困境。截止當(dāng)前，大部分民營(yíng)房企都變得非常脆弱，被優(yōu)化或被裁撤的房企員工越來越多，爆雷房企對(duì)應(yīng)的投資人、供應(yīng)商、購(gòu)房人也都接近崩潰。很多人悲觀地認(rèn)為，如果信貸政策對(duì)普通民營(yíng)房企再不放寬，樓市銷售端仍舊無法企穩(wěn)，那么大部分民營(yíng)房企最終將由國(guó)央企收割，也即真正實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)的國(guó)進(jìn)民退。
從市場(chǎng)的角度來看，房地產(chǎn)行業(yè)的國(guó)進(jìn)民退趨勢(shì)確實(shí)已非常明顯，不過市場(chǎng)最終的走向未必會(huì)那么悲觀。我們注意到，全國(guó)大部分城市對(duì)土地財(cái)政的依賴度非常高，比如今年下半年不少城市的土地出讓數(shù)量減少后政府職員發(fā)薪也面臨問題，如果銀行端繼續(xù)將資金傾斜給國(guó)央企，而國(guó)央企主要解決的是政策性、保障性住房需求（無利潤(rùn)或低利潤(rùn)），這種情況下國(guó)央企將很難撐起土地財(cái)政，地方財(cái)政快速惡化的話也會(huì)進(jìn)一步引起多輸?shù)木置?。不少同行認(rèn)為，除了過度負(fù)債和過度杠桿的房企外，普通民營(yíng)房企爆雷面積的加大會(huì)進(jìn)一步加速房地產(chǎn)市場(chǎng)的下行，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的沖擊也將越來越大，房地產(chǎn)及其上下游失業(yè)潮繼續(xù)加大且消費(fèi)端低迷的情況下，會(huì)進(jìn)一步造成經(jīng)濟(jì)層面的惡性循環(huán)，這跟“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”的調(diào)控政策出發(fā)點(diǎn)會(huì)出現(xiàn)背離，因此用政策擠壓民營(yíng)房企退出民生住房市場(chǎng)的可能性不大，目前所有調(diào)控政策的出發(fā)點(diǎn)都是為了促使房地產(chǎn)市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展，而不是暗地里讓民營(yíng)資本退出民生住房市場(chǎng)。
這段時(shí)間以來，堅(jiān)守在房地產(chǎn)這個(gè)版塊的朋友都說“這波總歸會(huì)過去的，現(xiàn)在要先活下來，熬過了就能命很長(zhǎng)了?！睂?duì)于民營(yíng)房企來說，能在這次市場(chǎng)震蕩后活下來的，以后肯定會(huì)有更強(qiáng)的生存韌性。我們作為地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)的一員，能走過這么完整的房地產(chǎn)高峰與低谷期，這已然是份很難得的經(jīng)歷，只是當(dāng)越來越多的地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)同行倒下的時(shí)候，那種彌漫在心頭的危機(jī)和焦慮感還是讓我們?nèi)缏谋”热缑看慰吹椒科罂蛻粲惺裁簇?fù)面消息都覺得膽戰(zhàn)心驚。2022年的樓市走向如何，地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)和房企如何生存、如何抉擇，我們將在年度閉門會(huì)后再給大家答案（會(huì)議討論內(nèi)容詳見《20211225年會(huì)通知：2021地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)總結(jié)暨2022工作展望會(huì)議》）。
二、哪些房企無法撐過2022年第二季度
在這一輪的市場(chǎng)洗牌中，盡管一些擅長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)和商業(yè)運(yùn)營(yíng)的房企、區(qū)域深耕型的百?gòu)?qiáng)房企、地方性的穩(wěn)健型民營(yíng)房企（包括地方龍頭房企以及其他穩(wěn)健型的中小房企）等已明顯勝出，但大部分高杠桿、高負(fù)債的房企都將面臨市場(chǎng)出清的結(jié)局。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，隨著2022年第一季度美元債和地產(chǎn)非標(biāo)融資償債高峰期的到來（目前的存量融資主要都是2021年初第一季度開始的一年期債務(wù)），房企的最終命運(yùn)也將基本定性。從樓市的走向來看，雖然政策層面已到底部，調(diào)控和金融監(jiān)管的政策邊際也都在逐步改善，但市場(chǎng)底部需等2022年第一季度償債高峰期對(duì)房企的生死走向進(jìn)行定性后才能企穩(wěn)，也即市場(chǎng)底部最終將在2022年6月前抵達(dá)。
我們機(jī)構(gòu)端有個(gè)普遍的擔(dān)心，按目前的發(fā)展態(tài)勢(shì)來看，如果樓市的銷售端仍舊無法大范圍地好轉(zhuǎn)，2022年第一季度的房企償債高峰來臨后，大部分民營(yíng)房企應(yīng)該都撐不過2022年的第二季度。民營(yíng)房企一直是我們地產(chǎn)非標(biāo)投資機(jī)構(gòu)的核心客戶群，一旦這些客戶都沒能力拿地或者大面積地面臨市場(chǎng)出清，那地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)的存量業(yè)務(wù)肯定得跟著爆雷，以后的地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)更將難以為繼。當(dāng)然，就內(nèi)心的真實(shí)想法而言，我們還是很希望政策和輿論層面能給房地產(chǎn)企業(yè)更多的支持和鼓勵(lì)，讓大部分民營(yíng)房企都能存活下來（高杠桿、高負(fù)債的房企除外），房地產(chǎn)也能繼續(xù)發(fā)揮支柱產(chǎn)業(yè)的功能。目前的政策已到底部，但市場(chǎng)信心到底何時(shí)恢復(fù)，目前只能靜靜等待，尤其是政府對(duì)爆雷房企的定性和處理。
需要注意的是，除了已經(jīng)爆雷的房企外，其他房企的風(fēng)險(xiǎn)還是要謹(jǐn)慎甄別并密切關(guān)注。以我們地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)為例，房企的以下預(yù)警信號(hào)都得時(shí)時(shí)關(guān)注：
1. 負(fù)面輿情：典型的如開發(fā)商的商票逾期、債券違約、非標(biāo)產(chǎn)品違約等事件，比如我們同行間反饋開發(fā)商已還不起過橋貸款、有融資產(chǎn)品或理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)逾期兌付、一些機(jī)構(gòu)已對(duì)該開發(fā)商停貸、收貸或展期等；還有就是房企的上下游企業(yè)、金融同業(yè)和其他媒體披露的關(guān)于房企的負(fù)面消息。
2. 投后預(yù)警：比如開發(fā)商對(duì)投資機(jī)構(gòu)的貸后管理不予配合，或者突然十分配合（屬于異常行為）；房企出現(xiàn)股東退出、核心崗位人員離職以及外部審計(jì)機(jī)構(gòu)不合理變更等現(xiàn)象；涉及違約、事故糾紛或訴訟等。
3. 項(xiàng)目異常情況：比如開發(fā)商挪用貸款資金或不合理使用貸款資金；項(xiàng)目非正常停工，比如挪用資金導(dǎo)致項(xiàng)目停工；項(xiàng)目推進(jìn)出現(xiàn)異常，比如規(guī)劃調(diào)整、施工整改等；項(xiàng)目銷售去化異常，包括產(chǎn)品策略失誤、定價(jià)策略失誤、周邊競(jìng)品、政策調(diào)控等造成的影響；銷售回款異常，比如實(shí)際銷售比例和網(wǎng)簽、回款比例、監(jiān)管賬戶余額等信息不一致的問題。
三、地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)的焦慮
坦白地說，我們地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)在前幾年的地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)操作方面存在很明顯的惰性，比如房企評(píng)級(jí)高、排名靠前、銀行授信額度多、境內(nèi)外債券發(fā)行多的，信托、私募、金控、金交所、小貸、擔(dān)保、保理、融資租賃等非標(biāo)產(chǎn)品機(jī)構(gòu)也基本都能給錢。直到2020年開始的房企“三道紅線”監(jiān)管指標(biāo)以及銀行貸款集中度管理“兩道紅線”監(jiān)管新規(guī)實(shí)施以來，機(jī)構(gòu)端才真正意識(shí)到房企在排名、評(píng)級(jí)、財(cái)務(wù)報(bào)表的表演中所展示的深厚功底，而房企理財(cái)產(chǎn)品的爆雷以及表外負(fù)債的炸雷也最終打破了市場(chǎng)對(duì)房企的信任和信心。
在我們目前的投后管理中，最怕的就是房企的爆雷，因?yàn)榉科笠坏┍?，?xiàng)目的銷售馬上就會(huì)熄火，主要就是購(gòu)房人在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下對(duì)房企的履約能力有更多的擔(dān)憂，更可怕的還有銀行的停貸、斷貸或收貸，尤其是房企這方的股東持有的項(xiàng)目公司股權(quán)被查封的情形下，不要說開發(fā)貸，銀行可能連按揭貸款都不會(huì)發(fā)放（盡管目前監(jiān)管層已引導(dǎo)銀行合理發(fā)放按揭貸款以響應(yīng)保交付的精神）。對(duì)于我們以股權(quán)投資為主的機(jī)構(gòu)來說，房企爆雷后，除非項(xiàng)目公司還能繼續(xù)取得銀行融資，不然想通過引入第三方的融資以置換掉我們的前融資金實(shí)際上存在非常大的難度，這種情況下就只能盡快控制項(xiàng)目公司（包括章證照、銀行賬戶、管理權(quán)等），要么給予房企展期，要么想辦法盡快轉(zhuǎn)讓或找人接盤，實(shí)在沒辦法的情況下還得考慮自己吃下整個(gè)項(xiàng)目。
當(dāng)然，我們地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)最希望的還是房地產(chǎn)市場(chǎng)盡快企穩(wěn)向好，因?yàn)檫@才是解決當(dāng)前所有問題的關(guān)鍵。至于這波市場(chǎng)洗牌后房企的拿地策略以及地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)控邏輯所做的修正，則將真正推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)向平穩(wěn)健康的方向運(yùn)行。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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原標(biāo)題： 房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)推遲，樓市即將見底
